Kiedy środki kończą się o wiele za wcześnie.
Koncepcja wolności finansowej i wczesnej emerytury, w tym popularny w USA ruch FIRE (ang. Financial Independence, Retire Early), w dużej mierze opierają się na regule 4%, zgodnie z którą uzbieranie 25-krotności naszych rocznych wydatków i zainwestowanie ich na giełdzie powinno wystarczyć na przynajmniej 30-letnią emeryturę. Pisząc moją nową książkę „Wolność finansowa” dokonałem wielu badań testujących regułę 4% na szerszym indeksie akcji, w dłuższych horyzontach oraz w naszej rodzimej walucie. Szczególnie ciekawe są efekty symulacji zmiany perspektywy z amerykańskiej na polską w inwestowaniu w globalny indeks akcji w latach 1993-2025, co przedstawię w dalszej części wpisu. Mogę śmiało napisać, że tworząc materiał do książki nieco przypadkowo natrafiłem na prawdziwą perełkę pod kątem użyteczności w tłumaczeniu ważnego niuansu, jakim jest zła sekwencja stóp zwrotu oraz ryzyko sekwencji stóp zwrotu (na emeryturze), o którym będzie ten wpis. Zacznę go od wyjaśnienia pojęcia i pokazania przykładu jego działania.
Posłuchaj o ryzyku sekwencji stóp zwrotu:
Obejrzyj wideo z prezentacją problemu ryzyka sekwencji stóp zwrotu:
Czym jest ryzyko sekwencji stóp zwrotu?
Gdy słyszymy o tym, że inwestycja w dany instrument przyniosła w długim terminie średnią stopę zwrotu wynoszącą +10% rocznie, to automatycznie klasyfikujemy to jako raczej dobrą inwestycję i zakładamy, że moglibyśmy dzięki niej żyć z kapitału (przy umiarkowanych wypłatach), a nasze środki nie skończyłyby się przez długie lata. Jeśli też tak myślisz, to możesz świadomie lub nieświadomie dokonywać dużego uproszczenia, zakładając, że liczy się wyłącznie efekt inwestycji, a nie ścieżka dojścia do niego.
Ryzyko sekwencji stóp zwrotu to nic innego jak ryzyko tego, że we wczesnym okresie fazy dystrybucji (czyli wczesnej lub regularnej emerytury) nasz kapitał spadnie na tyle głęboko i na tyle długo, że początkowo zaplanowane regularne wypłaty uszczuplą go tak, że nigdy nie zdoła powrócić do trwałych wzrostów. Jak zwykle najprościej będzie wyjaśnić je na prostym przykładzie inwestycji w 2 nieistniejące aktywa, których 20-letnia średnia roczna stopa zwrotu z perspektywy końca inwestycji jest dokładnie taka sama (+10% rocznie). Dla uproszczenia nazwałem je „inwestycją A” i „inwestycją B”, ale jako że to blog o inwestowaniu na giełdzie, to załóżmy, że są to stopy zwrotu (z dywidendami) dwóch nieistniejących indeksów giełdowych. Oto wartość 2 milionów złotych zainwestowanych w ramach inwestycji A oraz inwestycji B na 20 lat bez żadnych wypłat:
Na początek kilka ważnych informacji o obydwu inwestycjach.
- Każda z inwestycji w pewnej chwili doznała około 40% obsunięcia kapitału:
- z tym, że dla inwestycji A stało się to po około 9 latach trwania inwestycji,
- a dla inwestycji B już na samym początku, bo po 6 miesiącach trwania inwestycji.
- Różne też były długości tych dołków, bo:
- inwestycja A odbiła już po około 5,5 roku,
- a inwestycja B do początkowej wartości wróciła dopiero po 11 latach trwania inwestycji.
- Dla inwestycji B po około połowie okresu wydarzyło się gigantyczne i dynamiczne odbicie, dzięki któremu dogoniła po około 20 latach inwestycję A.
Jeśli omawialibyśmy fazę akumulacji, czyli gromadzenia kapitału, to inwestycja B byłaby lepsza, ponieważ regularne kupowanie pozwoliłoby nam dobierać jednostki indeksu po niższej cenie, a wzrost nastąpiłby pod koniec okresu, dzięki czemu zgromadzilibyśmy więcej pieniędzy. Problem w tym, że mówimy o fazie dystrybucji, czyli życia z kapitału, w której co miesiąc wypłacamy część naszych zainwestowanych środków. Załóżmy teraz, że mamy zainwestowane po 2 mln złotych w obydwu inwestycjach, ale dodatkowo wypłacamy początkowo 4% zgromadzonych środków rocznie i comiesięcznie indeksujemy te wypłaty o inflację wynoszącą w tym przykładzie 2,5% w skali roku. Choć zakładając brak dopłat i brak wypłat inwestorzy, którzy wybrali obie inwestycje kończyli ten okres tak samo, to uwzględnienie tu regularnych wypłat na wczesnej emeryturze sprawiło, że jednemu z nich środki skończyły się znacznie wcześniej, niż początkowo zakładał:
Powyższe jest praktyczną demonstracją ryzyka sekwencji stóp zwrotu. Omawiamy dwóch inwestorów, którzy dokonali dwóch inwestycji dających w okresie 20-letnim taką samą średnią roczną stopę zwrotu. Różniła się tylko kolejność występowania stóp zwrotu i ta „drobna” różnica sprawiła, że jeden z nich skończył 20-letni okres ze znacznie wyższą (nominalnie i realnie) kwotą kapitału, a drugi z nich zbankrutował i musiał wrócić do pracy.
Prostym językiem: zadziałało tu właśnie ryzyko sekwencji stóp zwrotu, objawiające się tym, że kolejność dobrych i złych wyników ich inwestycji wpłynęła na końcowy stan portfela, gdy obaj inwestorzy wypłacali z niego pieniądze. W tym kontekście wróćmy na chwilę do oryginalnej reguły 4% i przypomnijmy sobie, jak została sformułowana.
Czy reguła 4% jest uniwersalna?
Ile środków musisz uzbierać, aby móc zrezygnować z pracy? I jaką część kapitału możesz co roku wydawać, by nie wyczerpał się przedwcześnie? Popularna reguła 4% zakłada, że odpowiednio zainwestowany portfel pozwala wypłacać 4% kapitału rocznie bez wysokiego ryzyka zbyt szybkiego wyczerpania środków. Zastanowię się teraz, czy to właśnie 4% można uznać za bezpieczną wartość bezpiecznej stopy wypłaty (ang. SWR – Safe Withdrawal Rate) z portfela inwestycyjnego w okresie emerytury.
Regułę 4% można też przedstawić od drugiej strony: kapitał potrzebny do osiągnięcia wolności finansowej to roczne wydatki podzielone przez 4%, czyli pomnożone przez 25. Według tej zasady:
- 4 tys. zł miesięcznie, czyli 48 tys. zł rocznie → 1,2 mln zł kapitału,
- 8 tys. zł miesięcznie, czyli 96 tys. zł rocznie → 2,4 mln zł,
- 12 tys. zł miesięcznie, czyli 144 tys. zł rocznie → 3,6 mln zł,
- 16 tys. zł miesięcznie, czyli 192 tys. zł rocznie → 4,8 mln zł,
- 20 tys. zł miesięcznie, czyli 240 tys. zł rocznie → 6 mln zł.
Na wczesną emeryturę nie powinno się przechodzić wyłącznie dlatego, że „wydaje się”, iż pieniędzy wystarczy do końca życia. Nie znamy przyszłości ani momentu kolejnego krachu giełdowego. Dysponujemy jednak historycznymi notowaniami akcji i obligacji, dzięki którym możemy oszacować, jak często określona stopa wypłat prowadziła w przeszłości do przedwczesnego wyczerpania kapitału.
Takie podejście zastosował twórca reguły 4% – William P. Bengen, który w 1994 roku ustalił, że typowy emeryt posiadający portfel złożony w 50% z akcji i w 50% z obligacji mógł historycznie wypłacać około 4% rocznie, zachowując środki przez bardzo długi okres emerytury. Reguła 4% powstała jednak w specyficznych warunkach, dlatego warto przyjrzeć się jej bliżej.
Rozwinięcie reguły 4% - Trinity Study
Kilka lat później regułę tę rozszerzyło słynne Trinity Study. Autorzy przeanalizowali różne portfele inwestycyjne, okresy wypłat i wpływ inflacji, sprawdzając, jaka część portfeli przetrwałaby wypłaty od 3% do 12% rocznie przez 15-30 lat.
Badanie obejmowało portfele złożone z amerykańskich akcji i wysokiej jakości obligacji korporacyjnych w proporcjach od 100/0 przez 75/25, 50/50 i 25/75 aż do 0/100. Analizowano okresy rozpoczynające się w kolejnych latach między 1926 a 1995 rokiem. W chwili publikacji badania w 1998 roku była to jedna z najdokładniejszych analiz tego, ile kapitału potrzeba, by móc z niego żyć przez określoną liczbę lat.
Najważniejsze wyniki pokazywały, jaki odsetek portfeli przetrwał poszczególne poziomy wypłat w zależności od ich składu (proporcji akcji do obligacji) i długości emerytury, przy jednoczesnym uwzględnieniu inflacji. Wypłaty zwiększano co roku o jej poziom. Jeśli więc inwestor wypłacił 100 tys. USD, a inflacja wyniosła 5%, w kolejnym roku wypłacał 105 tys. USD. Wyniki tej analizy są niezwykle ciekawe:
Załóżmy, że masz portfel złożony w 50% z amerykańskich akcji i w 50% z obligacji korporacyjnych, a okres wypłat ma trwać 30 lat. Przy rocznej stopie wypłaty 7% historycznie tylko 17% takich portfeli przetrwało cały okres. Przy 5% było to już 76%, przy 4%-95%, a przy 3%–100%.
Portfele złożone w 100% z akcji radziły sobie lepiej przy wysokich wypłatach: 59% z nich przetrwało 30 lat wypłat po 7% rocznie. Zdarzały się nawet okresy, w których portfel akcyjny wytrzymywał wypłaty po 12% rocznie, ale prawdopodobieństwo takiego wyniku wynosiło tylko 15%, czyli w 85% przypadków kapitał wyczerpywał się przed upływem 30 lat.
Podstawowy wniosek z badania jest prosty: im większy udział akcji i krótszy okres wypłat, tym większą stopę wypłaty portfel był w stanie historycznie wytrzymać. Nie oznacza to jednak, że 100% akcji zawsze było rozwiązaniem najlepszym. Przy 30-letnim okresie i wypłatach 4% indeksowanych inflacją przetrwało 95% portfeli w 100% akcyjnych, ale aż 98% portfeli złożonych w 75% z akcji i 25% z obligacji (to wyciąłem z tabeli, ale wierz mi na słowo, jej pełną wersję możesz zobaczyć w podlinkowanym wyżej artykule). Domieszka obligacji może więc ograniczać obsunięcia i zwiększać szanse przetrwania portfela.
Równie ważny jest drugi wniosek: przy wieloletnich wypłatach indeksowanych inflacją portfel złożony wyłącznie z obligacji może być zbyt zachowawczy. W okresie 30-letnim tylko 80% portfeli zawierających 100% obligacji korporacyjnych przetrwało wypłaty na poziomie 3% rocznie. Tymczasem każdy z analizowanych portfeli zawierających choć 25% akcji osiągał przy tej stopie wypłat 100% skuteczności. Jeszcze większą różnicę widać przy wypłacie 4%: 30 lat przetrwało zaledwie 20% portfeli złożonych wyłącznie z obligacji. To ważna lekcja dla osób o dużej awersji do ryzyka. Historia pokazuje, że przy długiej emeryturze i wypłatach rzędu 4-5% rocznie całkowite unikanie ryzyka może paradoksalnie zwiększać ryzyko przedwczesnego wyczerpania kapitału.
Wszystko brzmi zrozumiale i logicznie. Dlaczego zatem jako Polacy nie powinniśmy po prostu akceptować reguły 4% i wdrażać jej w naszym planowaniu emerytalnym?
Co jest nie tak z regułą 4%?
Badanie naukowców z Trinity University było rewolucyjne i stało się niemal legendarne wśród osób dążących do wolności finansowej, ale dla Polaka żyjącego w XXI wieku ma kilka istotnych ograniczeń:
- opierało się na amerykańskich akcjach i obligacjach korporacyjnych niskiego ryzyka, czyli portfelu mało typowym dla inwestora z Polski czy szerzej z Europy. Warto by tu zamiast S&P 500 uwzględnić np. szerszy MSCI ACWI, a zamiast amerykańskich obligacji – polskie,
- uwzględniało amerykańską inflację, która nie odpowiada realiom wzrostu kosztów życia w Polsce,
- symulacje przeprowadzono w ujęciu rocznym, z kolejnymi grupami inwestorów rozpoczynającymi inwestowanie co rok. Dane miesięczne dotyczące stóp zwrotu i wydatków lepiej odzwierciedlałyby rzeczywiste życie z kapitału,
- badanie obejmowało lata 1926–1995. Choć autorzy opublikowali późniejszą aktualizację, trudno oczekiwać, by podobne analizy były aktualizowane co roku.
Aby lepiej przełożyć wyniki badania na polskie realia, warto więc uwzględnić również wpływ ryzyka kursowego na inwestycję w zagraniczny ETF indeksowy na akcje (np. MSCI ACWI), a zamiast amerykańskich obligacji, dodać do portfeli polskie papiery dłużne.
Zrobię to lepiej i po polsku, czyli co zmienię w obliczeniach
Spróbuję zatem uaktualnić i nieco poprawić założenia takiej symulacji, by bardziej odpowiadały osobom mieszkającym w Polsce, które chcą żyć z uzbieranego kapitału. Oto założenia do symulacji, której za chwilę dokonam:
- indeks akcji MSCI ACWI, czyli indeks akcji z całego świata, zamiast amerykańskiego S&P 500,
- obligacje 10-letnie EDO zamiast obligacji amerykańskich,
- badane okresy 20-letnie przypadające na lata 1993-2025 (33 lata), w książce „Wolność finansowa” przedstawiłem okresy 25-letnie,
- wypłata z kapitału co miesiąc (naturalnie, tak jakby robił to prawdziwy człowiek),
- indeksacja kwoty wypłaty co miesiąc polską inflacją (bo wszystko liczę i podaję w PLN),
- kwota początkowa to 3 mln PLN (z tą kwotą inwestor rozpoczyna emeryturę, czyli okres wypłat z kapitału).
Krótkie, 20-letnie okresy wynikają z niedostępności dłuższych danych dot. kursów naszej waluty (1993-1995 i tak jest odtworzone). Podobnie źle z dostępnością danych dot. EDO (te obligacje powstały w 2004 roku), więc wcześniejsze lata także odtworzyłem na podstawie odczytów polskiej inflacji z tego okresu oraz typowej dla EDO marży (części stałej ich oprocentowania).
Reguła 4% po polsku
Jak to mówią „zapnij pasy”, bo za chwilę przedstawię Ci coś, czego się nie spodziewasz. Aby zachować porównywalność danych, zdecydowałem się równolegle przetestować dla tego samego okresu także portfele z perspektywy Amerykanina. Będą to 20-letnie okresy emerytury rozpoczynające się co miesiąc od 01.1993 do 01.2006 (ostatni kończy się w grudniu 2025). Łącznie daje to 157 kohort inwestorów:
- Amerykanin: portfele MSCI ACWI + amerykańskie obligacje skarbowe 10-letnie notowane na rynku. Perspektywa dolara amerykańskiego i inflacji amerykańskiej.
- Polak: portfele MSCI ACWI + polskich detalicznych obligacji skarbowych 10-letnich indeksowanych inflacją EDO. Perspektywa polskiego złotego i polskiej inflacji.
Portfele od 100% akcji do 100% obligacji co 10 p.p. zmiany proporcji.
Początkowa roczna stopa wypłaty z portfela od 3,4% do 4,4% co 0,1 p.p.
Zacznijmy od Amerykanina, który zgodnie z oczekiwaniami bezproblemowo przeszedł cały okres 20-letni niezależnie od stopy wypłaty. Nawet początkowe 4,4% rocznie nie było w stanie wyczerpać żadnego portfela w relatywnie krótkim okresie 20-letnim.
Wnioski są dość spójne z Trinity Study, mimo że ująłem tu inny okres, inny indeks akcji oraz inny rodzaj obligacji, a także liczę to na miesięcznych (a nie rocznych) stopach zwrotu oraz indeksuję (zwiększam) wydatki co miesiąc, a nie co roku, jak autorzy oryginalnego badania.
Problem pojawia się, gdy zmienimy perspektywę na polską, czyli zamienimy obligacje na polskie, inflację na polską a MSCI ACWI podamy w PLN, a nie USD (czyli uwzględniając zmiany kursów walutowych). Dzieje się coś niespodziewanego, co odkryłem dopiero podczas pisania mojej nowej książki, a co znacząco wpłynęło na jej treść i sprawiło, że o wiele bardziej skupiłem się na opisywaniu skutecznych metod kontroli ryzyka wyczerpania kapitału. Oto wyniki podobnego badania, ale wykonanego z perspektywy polskiego inwestora:
Jak to możliwe, że portfele akcyjne mają niższą przeżywalność od portfeli obligacyjnych? Czy to jakiś błąd w obliczeniach? Początkowo sam tak myślałem, zanim nie przyjrzałem się dokładnym danym z okresów, w których portfele akcyjne wyczerpywały się przed upływem 20 lat (uznawanych w literaturze dot. planowania wolności finansowej i wczesnej emerytury za bardzo krótkie okresy emerytalne). Spójrzmy zatem w głąb tych symulacji, skupiając się na jednej z najgorszych, czyli tej, w której Polakowi prowadzącemu portfel zawierający 100% akcji z indeksu MSCI ACWI środki wyczerpały się najwcześniej.
Dlaczego Polakowi wierzącemu w akcje wyczerpały się środki?
W kolejnych kilku akapitach skupię się na 20-leciu przypadającym na okres od maja 2000 do kwietnia 2020, który był najgorszym możliwym okresem emerytalnym z perspektywy polskiego inwestora. Zacznę od pokazania zmian wartości trzech portfeli z założeniem braku wypłat, czyli tak, jakby to była jednorazowa inwestycja kwoty 3 milionów złotych i czekanie przez 20 lat. Wybranymi portfelami będą reprezentatywne warianty: 100/0 (100% akcji w formie indeksu MSCI ACWI), 60/40 (60% akcji [ACWI] i 40% obligacji [EDO]) oraz 0/100 (100% obligacji EDO). Ten wykres jest tylko po to, by pokazać Ci, że z perspektywy Polaka i w ujęciu PLN był to dobry okres dla obligacji EDO i wprost fatalny dla akcji globalnych:
Jest to najgorszy możliwy okres na rozpoczęcie inwestycji, bo wypada na początku jednego dużego kryzysu, po którym już po 8 latach następuje kolejny głęboki kryzys. Na domiar złego kurs waluty USD/PLN o tyle tu nie pomaga, że w latach pomiędzy kryzysami drastycznie spada, sprawiając, że polski inwestor wcale nie odczuwa efektów odbicia na rynku akcji. Portfel 100/0 zdecydowanie przegrywa tu z portfelami 60/40 i 0/100 przez całe 20-lecie. Co więcej, gdybyśmy przedłużyli inwestycję do końca 2025 roku, to 100/0 również wyszedłby z porównania na ostatnim miejscu! Dodam, że „wystarczyłoby” przesunąć początek inwestycji 20-letniej do marca 2001 roku, czyli raptem o 10 miesięcy, by portfel 100/0 wygrywał z konkurentami „już” po 19 latach i 10 miesiącach analizy :).
Wracając do okresu 05.2000-04.2020 pokażę Ci teraz, jak zachowałyby się portfele o 3 wcześniej omówionych proporcjach, gdyby inwestor wypłacał początkowo 4% kapitału rocznie, indeksując te wypłaty co miesiąc polską inflacją. O ile w scenariuszu bez wypłat prowadzący portfel 100% akcji z indeksu MSCI ACWI po prostu przegrałby z konkurentami, to w tym scenariuszu jego środki nie dotrwałyby do końca krótkiej, bo 20-letniej emerytury, kończąc się dokładnie po 16 latach i 5 miesiącach, czyli już we wrześniu 2016 roku. Osoba, która ślepo zaufała regule 4% i trzymała się jej w polskich warunkach i przy inwestycji w indeks globalny i zwiększaniu wypłat zgodnie z polską inflacją mogłaby być w tym czasie rozgoryczona, że środki wystarczyły jej na tak krótką emeryturę. Co ciekawe, emerytura posiadacza 100% obligacji trwa w najlepsze, a nominalna kwota po 20 latach jest wyższa niż na początku (5,16 mln zł). Realna też, bo wynosi ona 3,26 mln zł.
Prowadzący portfel 60/40 co prawda nie wyczerpał środków przez 20 lat, ale końcowa kwota kapitału jest o połowę niższa niż na początku (około 1,83 mln zł wobec około 3 mln zł), a biorąc pod uwagę inflację, realna kwota końcowa to tylko 1,16 mln zł z początku symulacji, czyli niemal 3-krotnie mniej. Jeśli uwzględnimy to, że w związku z inflacją regularne wypłaty wzrosły z około 10 tys. zł do około 15,7 tys. zł miesięcznie, to mamy przepis na bardzo niewiele lat pozostałej emerytury.
Wracając do portfela zawierającego 100% akcji, Polak przechodzący na emeryturę w maju 2000 r. miał wyjątkowo pechowy moment startu. Inwestując 100% kapitału w globalne akcje z indeksu MSCI ACWI, niemal od razu trafił na pęknięcie bańki technologicznej. W ciągu niespełna trzech lat wartość 3 mln zł bez wypłat spadła do około 1,5 mln zł, a po uwzględnieniu regularnych wypłat emerytalnych portfel skurczył się jeszcze bardziej, bo do około 1,26 mln zł, czyli o około 58% względem kapitału początkowego.
To był kluczowy problem: emeryt nie mógł po prostu czekać na odbicie. W styczniu 2003 r., mając już tylko około 1,26 mln zł, wypłacał około 10,9 tys. zł miesięcznie. To ponad 130 tys. zł rocznie, czyli ponad 10% ówczesnej wartości portfela. Nawet gdy hossa podniosła jego kapitał do około 1,49 mln zł w maju 2007 r., miesięczne wydatki po indeksacji inflacją wzrosły już do około 12 tys. zł, czyli prawie 144 tys. zł rocznie, czyli nadal blisko 10% portfela. Musiał więc sprzedawać coraz większą część posiadanych akcji, nawet gdy rynek próbował się odbudować.
Gdy rynki zaczęły odbijać w latach 2003-2007, pojawił się kolejny problem – silny złoty. USD/PLN spadł z około 4,4 w 2000 r. do około 2,0 w 2008 r. Dla Polaka oznaczało to, że ogromna część wzrostów światowych giełd znikała po przeliczeniu na PLN. Był to niezwykły pech, bo czas odbudowy między dwoma kryzysami Polak praktycznie przegapił przez ryzyko kursowe, które w tym przypadku działało bardzo na jego niekorzyść.
Zanim portfel zdążył się odbudować, przyszedł kryzys finansowy 2008 r. MSCI ACWI ponownie mocno spadł. Tym razem osłabienie złotego częściowo amortyzowało straty, ale emeryt wchodził w kryzys już z bardzo uszczuplonym kapitałem. Po 2009 r. rozpoczęła się wielka hossa, lecz dla niego było już za późno. W styczniu 2013 r. inwestycja bez wypłat wróciła ponad początkowe 3 mln zł, ale portfel emeryta miał wtedy tylko około 476 tys. zł, a miesięczne wydatki wzrosły przez inflację do około 14,5 tys. zł. Niestety jego kapitał wyczerpał się we wrześniu 2016 r., po około 16 latach i 5 miesiącach, zamiast planowanych 20 lat.
Paradoks polega na tym, że sama inwestycja w MSCI ACWI nie była zła: 3 mln zł pozostawione bez wypłat urosłyby do około 6,7 mln zł w 2020 r. Problemem była fatalna sekwencja zdarzeń: krach na początku, silny złoty podczas odbicia, drugi kryzys i konieczność regularnej sprzedaży jednostek ETF-u indeksowego, by mieć środki na życie.
To klasyczny przykład ryzyka sekwencji stóp zwrotu: dla emeryta kolejność stóp zwrotu jest po prostu ważniejsza niż ich średnia roczna wartość. To jednocześnie przestroga dla tych, którzy ślepo ufają regule 4% i myślą, że 25-krotność swoich rocznych wydatków i 100% w MSCI ACWI (bez domieszki polskiego złotego w portfelu) to dla nich dobry przepis na nie 20-letnią, a znacznie dłuższą, bo 30- lub 40-letnią emeryturę.
Co ciekawe, amerykański inwestor, który zrobił „to samo” (miał 100% środków w akcjach z indeksu MSCI ACWI) i ustalił identyczną regułę wypłat (początkowo 4% rocznie i dalsze comiesięczne indeksowanie o inflację) dotrwałby do końca okresu emerytury.
A portfel Amerykanina przetrwał ten okres
W maju 2000 r. dwóch inwestorów zaczyna z taką samą kwotą (ale w innej walucie): jeden ma 3 mln PLN, drugi 3 mln USD. Obaj inwestują cały kapitał w globalne akcje MSCI ACWI i przechodzą przez te same dwa wielkie kryzysy: pęknięcie bańki technologicznej oraz załamanie 2008 r. Gdyby żaden z nich niczego nie wypłacał, obaj po 20 latach wyszliby na plus. Ale przewaga Amerykanina byłaby wyraźna: kończy z 7,25 mln USD, Polak z 6,73 mln PLN. Jeszcze większa różnica pojawia się po uwzględnieniu inflacji: 4,84 mln USD realnie wobec 4,26 mln PLN, czyli około 14% więcej realnego kapitału przy tej samej liczbie jednostek startowych. Różnica nie wynika tylko z giełdy, ale także z kursu walutowego i wyższej inflacji w Polsce.
Jeszcze ciekawiej robi się po dodaniu emerytalnych wypłat według reguły 4%. Obaj zaczynają z identycznym SWR i indeksują wydatki inflacją swojego kraju. Amerykanin przechodzi przez cały 20-letni okres i w kwietniu 2020 r. nadal ma około 1,32 mln USD nominalnie, czyli 880 tys. USD realnie. Zachowuje więc blisko 29% początkowej realnej wartości portfela.
Polak nie ma tyle szczęścia. Ten sam globalny rynek akcji, ale wynik liczony w PLN jest w pierwszych latach dodatkowo obciążony silnym umocnieniem złotego. To pogarsza sekwencję zwrotów właśnie wtedy, gdy regularne wypłaty są najbardziej niebezpieczne. Kapitał kończy się już we wrześniu 2016 r., czyli na 3,5 roku przed końcem planowanej emerytury. Ta różnica jest duża: w momencie, gdy portfel Polaka jest już pusty, amerykański odpowiednik ma jeszcze nominalnie 1,54 mln USD, a realnie (z perspektywy dolara z początku tego okresu) 1,1 mln USD. To świadczy o tym, że nie jest to najlepszy okres również dla Amerykanina i jego portfela, ale portfel jest jeszcze daleki od wyczerpania, podczas gdy polski wczesny emeryt musi wrócić do pracy.
To dobry dowód na to, że dla emeryta nie liczy się wyłącznie to, jakie były średnie stopy zwrotu z akcji. Liczy się także waluta (ryzyko kursowe), inflacja i kolejność stóp zwrotu, które w tym przypadku zadziałały źle dla Amerykanina, ale wręcz fatalnie dla Polaka.
Podsumowując: dwa portfele oparte na tym samym indeksie, np. MSCI ACWI, mogą więc dać zupełnie różne doświadczenie emerytalne. Tylko skoro już poznaliśmy teorię i praktykę związaną z owym ryzykiem, musimy zastanowić się, co właściwie można z tym zrobić.
Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?
Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
Szukasz maklerskiego IKE lub IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?
Szukasz dobrego zagranicznego konta maklerskiego?
Aktualny ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.
Skąd się bierze ryzyko sekwencji stóp zwrotu i jak je ograniczyć
Źródło ryzyka sekwencji stóp zwrotu z perspektywy wczesnej emerytury jest bardzo proste do wyjaśnienia. Badania historycznych stóp zwrotu dla różnych portfeli, które zakładały określony model wypłacania: początkowo udział portfela (np. między 3 a 5 procent), a następnie indeksowanie go o inflację (co miesiąc lub co roku), szukały tak naprawdę najgorszych możliwych momentów przejścia na emeryturę. Po ich znalezieniu, sprawdzały, jak dużym obciążeniem dla wcześnie dołującego portfela były rosnące z czasem wypłaty na początkowo ustalonym poziomie. Żeby było bardziej obrazowo:
- masz 3 mln zł i decydujesz się na wypłacanie 4% rocznie z portfela, co odpowiada kwocie wypłat w wysokości około 10 tys. zł miesięcznie,
- nadchodzi krach i Twoje środki topnieją do 1,5 mln zł (już uwzględniając kilka miesięcy wypłat). W tym momencie Twoja stopa wypłaty nie wynosi już 4% a 8%, a wszelkie historyczne badania emerytalne dowodzą, że stopa wypłaty 8% to przepis na wczesne wyczerpanie środków,
- niesprawiedliwość polega na tym, że Ty przecież rozpocząłeś od 4% rocznie, ale zwyczajnie miałeś pecha i po kilku miesiącach reguła 4% zmieniła się (przynajmniej tymczasowo) w regułę 8%,
- tak duże obciążenie portfela, jeśli indeks akcji zniżkowałby lub byłby w trendzie bocznym przez kolejne kilka lat, mogłoby sprawić, że przy kolejnym odbiciu (wzrostach), miałbyś już zbyt mało, by skontrować wpływ rosnących wypłat z portfela.
Co ważne, nawet w tym bardzo pechowym dla polskiego emeryta okresie, przy wypłacie wynoszącej początkowo 4% rocznie aż 92% portfeli przetrwało ten okres, a tylko 8% wyczerpało się przed jego końcem.
Dobrze więc: jak nie znaleźć się w tych pechowych 8% inwestorów i nie wyczerpać kapitału, który miał wystarczyć na 30-40 lat już po 16-20 latach?
Metody walki z ryzykiem sekwencji stóp zwrotu
Istnieje wiele metod walki z ryzykiem złej kolejności stóp zwrotu, ale tylko niektóre są jednocześnie skuteczne i niezbyt drastyczne w działaniu (np. nieucinające wydatków za bardzo). Kilka z nich opisałem w książce „Wolność finansowa”, którą do 10 października możesz kupić w specjalnej ofercie przedsprzedażowej. Jako że to wpis o ryzyku sekwencji stóp zwrotu, a nie stricte szczegółowy opis metod jego ograniczania, to zostawię tu trzy główne grupy metod jego kontroli wraz z kilkoma przykładami:
- Ustalenie niższej początkowej stopy wypłaty. Wybór reguły 3% rocznie zamiast 4% prawie na pewno „uratuje” Twój przyszły portfel w wielu podobnych sytuacjach, ale wymaga uzbierania o 1/3 więcej środków, by zrezygnować z pracy. Dla wielu z nas, w zależności od zarobków, szczęścia oraz struktury portfela, będą to dodatkowe lata, jeśli nie dekady, pracy, oszczędzania i inwestowania.
- Aktywna, tymczasowa zmiana portfela na bezpieczniejszy w okresie kilku lat przed i po rozpoczęciu (wczesnej) emerytury. Typowo myśli się o stopniowej redukcji udziału ryzykownych aktywów (np. akcji) na rzecz bezpieczniejszych (np. obligacji skarbowych) wraz z wiekiem lub ze zbliżaniem się do rozpoczęcia emerytury. Tutaj stosujemy inne podejście, w którym dodanie do portfela obligacji skarbowych (w udziale np. 30-50%) jest z natury tymczasowe i mamy intencję powrotu do ryzykowniejszego portfela w ciągu maksymalnie kilku lat po rozpoczęciu emerytury. Ograniczamy tak ryzyko sekwencji stóp zwrotu w kluczowym momencie rozpoczęcia emerytury, jednocześnie nie zaniżając za bardzo potencjału do długoterminowego wzrostu portfela. Przykładem tego jest np. namiot obligacji (ang. bond tent).
- Metody dynamicznej regulacji poziomu wydatków, czyli ocena tego, na jakie wypłaty naprawdę możemy sobie przy danym portfelu i warunkach rynkowych pozwolić. Jest ich bardzo wiele, ale wszystkie na podstawie różnych kryteriów zamiast „na sztywno” trzymać się pierwotnego planu, oceniają po prostu, jakie wypłaty są w danej chwili możliwe. Ich minusem jest tendencja do nadmiernego cięcia wydatków w kryzysach, ale zdecydowaną zaletą jest skuteczność oraz to, że w dobrych czasach pozwalają wydawać więcej niż „ślepa” metoda ustalania początkowo stałych, a następnie indeksowanych o inflację wydatków. Przykładami tej metody są Guardrails opisana przez Guytona i Klingera oraz Metoda Dynamic Spending opisana przez Vanguard.
Zarówno wyżej wymienione metody, jak i szereg innych planuję opisać w przyszłych wpisach na blogu. Daj znać, czy ta tematyka Cię interesuje i czy to coś, o czym chciałbyś czytać częściej na moim blogu.
Podsumowanie
Analiza 20-letnich okresów pokazuje, że do rozsądnego zaplanowania emerytury nie wystarczy wiedzieć, ile średnio zarabiają akcje. Kluczowe jest raczej to, kiedy przychodzą dobre, a kiedy złe lata. Jeśli duże spadki pojawią się na początku, regularne wypłaty zmuszają inwestora do sprzedaży aktywów po niskich cenach. Późniejsza hossa może już nie zdążyć naprawić szkód, co bardzo dobrze widać w najgorszym okresie dla polskiego inwestora-emeryta, jakim był 05.2000–04.2020. Portfel 100% globalnych akcji przy regule 4% wyczerpał się już po około 16 latach i 5 miesiącach, mimo że sama inwestycja bez wypłat po 20 latach nadal była na plusie.
Porównanie z inwestorem amerykańskim udowodniło dodatkowo, że znaczenie ma nie tylko giełda i wybrany indeks, ale też waluta i inflacja. Obaj inwestowali w ten sam globalny rynek, ale Polak dostał po drodze niekorzystny efekt silnego złotego i wyższej polskiej inflacji. We wrześniu 2016 r., gdy jego kapitał spadł do zera, Amerykanin nadal miał około 1,54 mln USD nominalnie i 1,1 mln USD realnie.
Wniosek jest prosty: wysoka długoterminowa stopa zwrotu nie gwarantuje bezpiecznej emerytury. Dla osoby żyjącej z portfela pierwsze lata fazy dystrybucji mają nieproporcjonalnie duże znaczenie, a ryzyko sekwencji, inflacji i walut może zdecydować o tym, czy kapitał przetrwa cały planowany okres. Jest to jeden z istotniejszych tematów, które poruszam w książce „Wolność finansowa”, w której skupiam się nie tylko na fazie akumulacji, ale też na etapie dystrybucji, czyli życia z kapitału.
Daj znać, czy wpis się podobał i czy czekasz na kolejne wpisy tego rodzaju. Do zobaczenia w sekcji komentarzy pod wpisem!
Zapisz się do mojego newslettera:
Zastrzeżenie
Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.
