WisdomTree Efficient Core, czyli 90% akcji i 60% obligacji w 1 funduszu ETF

Marketing czy rewolucja w portfelu pasywnym?

Quant (quantitative analyst – analityk ilościowy) to osoba, która wykorzystuje złożone modele matematyczne do optymalizacji procesów inwestycyjnych, w tym procesu zarządzania ryzykiem. W świecie inwestowania Quanty to osoby, które lubią „komplikować” portfele, by wycisnąć z danych historycznych jak najwięcej, spodziewając się, że poprawna historycznie strategia będzie efektywna także w przyszłości. W tym podejściu czasami mają rację, a czasami nie, a niezmienne jest tylko to, że swoje „pomysły” często opakowują w ładne nazwy, dobry marketing i zazwyczaj drogie fundusze i inne produkty, ale wraz z postępującą pasywną rewolucją pojawiają się także tańsze ETF-y o bardziej zaawansowanej budowie. WisdomTree Efficient Core, czyli ETF-y, które „mieszczą” w składzie 90% akcji i 60% obligacji są jednym z prominentnych przykładaów tego rodzaju funduszy, więc moim zdaniem zasłużyły na dedykowany materiał na moim blogu.

Zanim zaczniesz czytać dalej ten wpis, chciałbym zachęcić Cię do oddania na mnie głosu w konkursie Invest Cuffs 2026, w którym zostałem nominowany w 2 kategoriach:

Influencer Rynku 2025 (Mateusz Samołyk – Inwestomat)
Inwestycyjny Kanał YouTube 2025 (Inwestomat)

Będzie mi bardzo miło, jeśli zdecydujesz się zagłosować właśnie na mnie. Głosowanie jest proste, bo można oddawać głosy tylko w wybranych kategoriach (nie trzeba we wszystkich). Z góry serdeczne dzięki, bo dla Ciebie to 1 minutka, a dla mnie dowód na to, że moje materiały edukują i pomagają! 🙂

O WisdomTree Efficient Core, czyli ETF-ach budowanych na podstawie „return stacking” pisałem już we wpisie „Najciekawsze fundusze ETF UCITS na 2025 rok„, pod którym bardzo wielu komentujących wyraziło chęć poczytania o nich czegoś więcej. Tego rodzaju fundusze ETF wydają się bardzo atrakcyjne, bo działają w oparciu o prostą dźwignie na części obligacyjnej, dzięki której w 1 dolarze „mieści się” 90 centów akcji i 60 centów obligacji (łącznie 1,5 dolara) – a przynajmniej tak ma wyglądać stopa zwrotu takich funduszy. Kto by nie chciał inwestować 50% więcej niż ma bez (znacznie) większego ryzyka, prawda? W tym wpisie omówię zalety i wady ETF-ów WisdomTree Efficient Core wraz z przykładami ich zastosowania w portfelu inwestycyjnym.

Podcast

YouTube

W skrócie

Z tego artykułu dowiesz się:

Czym są ETF-y WisdomTree Efficient Core NTSX i NTSG.
Jak to możliwe, że mieszczą 90% akcji i 60% obligacji w 1 funduszu.
Co wskazuje, że taka alokacja może być optymalna.
Zagrożenia i problemy z wykorzystywaniem dźwigni.

Powiązane wpisy

Czym są fundusze Efficient Core?

Fundusze ETF inwestujące z dźwignią gościły już na moim blogu w kilku wpisach, ale zawsze była to dźwignia dość wysoka (2-5×) i dotycząca akcji spółek giełdowych. Fundusze return stacking różnią się od standardowych funduszy ETF z dźwignią tym, że dźwignia jest wobec inwestowanego kapitału dosyć niewielka (1,5×) i dotyczy wyłącznie mniej zmiennej części obligacyjnej portfela. „Return stacking” to w wolnym tłumaczeniu „nakładanie na siebie stopy zwrotu” w celu „uwolnienia części kapitału” inwestora. Jeśli to dla Ciebie skomplikowane, to nie ma problemu, bo nie musisz rozumieć technikaliów tworzenia funduszy Efficient Core, by zrozumieć to, do jakiej stopy zwrotu one dążą. A to wynika już bezpośrednio z ich składu, który jest następujący:

90% akcji (kupionych bez dźwigni),
10% gotówki, która jest zabezpieczeniem dla kontraktów futures na różne obligacje skarbowe, które dają ekspozycję na 60% stopy zwrotu z obligacji w skali portfela:
- wersja amerykańska funduszu NTSX (WisdomTree US Efficient Core UCITS ETF, IE000KF370H3) ma miks kontraktów na amerykańskie obligacje skarbowe o różnej duracji,
- wersja globalna funduszu NTSG (WisdomTree Global Efficient Core UCITS ETF, IE00077IIPQ8) ma miks kontraktów na globalne (amerykańskie, japońskie, niemieckie) obligacje skarbowe o różnej duracji.

Skoro 10% depozytu wystarczy, by „otworzyć” 60% udział obligacji w portfelu, to można prosto ustalić, że dźwignia na części obligacyjnej tych ETF-ów wynosi około 1:6, co jest wysoką dźwignią. Jednak jej zastosowanie na mniej zmiennej części portfela powoduje, że ryzyko jej użycia jest dość niewielkie. Zgodnie z zasadą „nie inwestuj w coś, czego nie rozumiesz”, najpierw postaraj się zrozumieć, co dokładnie mają w składzie te fundusze oraz jakie są ich historyczne wyniki (i czego ewentualnie się po nich spodziewać w przyszłości), a dopiero później dodawaj je do swojego portfela. W celu wyjaśnienia ich działania pokażę Ci ich historyczne wyniki, począwszy od materiałów promocyjno-informacyjnych ich dostawcy, czyli firmy WisdomTree.

Co można zyskać dzięki ETF-om 90/60?

Skąd pomysł na portfel „zawierający” 90% akcji i 60% obligacji skarbowych? Wszystko zaczęło się od Cliffa Asnessa, jednego z założycieli firmy inwestycyjnej AQR Capital, który w materiale „why not 100% equities?” z 1996 roku,, dowodzi tego, że 100% akcji nie jest najlepszym portfelem pasywnym pod względem stosunku zysku do ryzyka. Jego badania dowiodły tego, że historycznie o wiele lepszy byłby portfel 60/40 na dźwigni wynoszącej około 1,55×, bo przy podobnym poziomie ryzyka (zmienności), zaoferowałby wyższą od akcyjnej stopę zwrotu. Badania te rozszerzyło o kolejne lata (do 2023 roku) WisdomTree, prezentując wyniki na swojej stronie internetowej.

Teoria jest dość prosta – wśród amerykańskich portfeli nielewarowanych 100% akcji dawało historycznie najwyższy CAGR (średnią roczną stopę zwrotu) w wysokości 10,2% rocznie, ale portfel 60% akcji i 40% obligacji dawał przyzwoitą stopę zwrotu: 8,8% rocznie przy jednoczesnym znacznie mniejszym odchyleniu standardowym (12,2% wobec 18,6% dla akcji). Portfel 60/40 o dźwigni wynoszącej 155% uzyskałby optymalną relację wyników do odchylenia standardowego, a więc i wyższy wskaźnik Sharpe’a (czyli miarę zysku uwzględniającą ponoszone ryzyko) od tradycyjnego portfela 100% akcji i tylko nieznacznie niższy od nielewarowanego portfela 60/40, wobec czego według WisdomTree powinien być preferowany przez inwestora długoterminowego:

Mimo że jest to imponująca analiza historyczna obejmująca dane dotyczące prawie 100 lat, to nie do końca powinna nas przekonywać do poprawności koncepcji Efficient Core, gdyż dotyczy tylko USA. Dlatego analitycy WisdomTree wykonali podobne badanie dla aktywów globalnych, prezentując wyniki dla znacznie krótszego okresu ostatnich 24 lat:

Lewarowane globalne 60/40 wykazuje bardzo podobne parametry do portfela 100% akcji, przy czym oferowało wyższy CAGR, niższe odchylenie standardowe (choć tu akurat w dłuższym terminie spodziewałbym się na ogół wyższego odchylenia standardowego niż dla samych akcji – patrz: poprzednia symulacja wykonana przez WisdomTree) oraz wskaźnik Sharpe’a wyższy niż dla portfela złożonego z samych akcji. Na razie wszystko wygląda prawie zbyt dobrze, by było to prawdziwe, prawda? Dlatego warto przyjrzeć się sposobowi budowy takiego ETF-u nieco bliżej, by znaleźć ewentualne ryzyka i problemy z takim ETF-em. Zacznę jednak od przedstawienia oferty, byś zrozumiał, w co można inwestować za pomocą tej rodziny funduszy WisdomTree.

Przedstawienie funduszy ETF Efficient Core

Jak zazwyczaj, zaczęło się od wprowadzenia na rynek amerykański w 2018 roku ETF-u WisdomTree U.S. Efficient Core Fund (NTSX, US97717Y7904), który jest jedynym ETF-em z tej grupy osiągającym aktywa wynoszące ponad miliard dolarów (~ 1,2 mld USD). Kolejne 2 (również amerykańskie) fundusze ETF zostały wprowadzone do oferty WisdomTree w 2021 roku i były to WisdomTree International Efficient Core Fund (NTSI, US97717Y6344) oraz WisdomTree Emerging Markets Efficient Core Fund (NTSE, US97717Y6427), przy czym tylko ten drugi zdołał zgromadzić dość wysokie aktywa wynoszące ok. 400 mln USD, bo funduszowi Efficient Core na rynki wschodzące przypadło tylko nieco ponad 30 mln USD aktywów, czyli jak na 4 lata istnienia bardzo niewiele.

W 2023 roku WisdomTree postanowiło wprowadzić pierwszy ETF z gatunku Efficient Core do europejskiej oferty. Był to inwestujący w aktywa amerykańskie ETF WisdomTree US Efficient Core UCITS ETF USD (NTSX, IE000KF370H3), który przez 2 lata istnienia nie zdołał się „przebić” w europejskiej ofercie, gromadząc jedynie 23 mln USD aktywów, czyli bardzo niewiele. WisdomTree postanowiło zatem rok później, a więc w 2024 roku dodać do oferty także globalny WisdomTree Global Efficient Core UCITS ETF USD (NTSG, IE00077IIPQ8), który w niespełna rok od powstania (od 11.2024) zgromadził większe aktywa od poprzednika, które jednak dalej nie są zbyt imponujące, bo wynoszą 34 miliony USD.

Jako że jakieś 90% czytelników mojego bloga ma dostęp wyłącznie do europejskich funduszy ETF, to skupię się na przedstawieniu tylko 2 europejskich funduszy ETF (UCITS) tego rodzaju.

Fundusz WisdomTree US Efficient Core UCITS ETF USD (NTSX, IE000KF370H3) to w 90% akcje dużych spółek z USA, a w 10% kontrakty na amerykańskie obligacje skarbowe odpowiadające 60% amerykańskich obligacji skarbowych o różnej zapadalności. Wg mojej korespondencji z WisdomTree zapadalności obligacji wynoszą od 2 do 30 lat, a własna analiza pokazała, że zazwyczaj fundusz rozkłada mniej więcej po równo zapadalności obligacji w portfelu. Samo WisdomTree zasugerowało, że część akcyjną można przybliżyć stopą zwrotu indeksu S&P 500 TR, a część obligacyjną stopą zwrotu indeksu Bloomberg US Aggregate Treasury TR Index, odejmując koszt kapitału.

Fundusz WisdomTree Global Efficient Core UCITS ETF USD (NTSG, IE00077IIPQ8) to w 90% akcje dużych spółek z rynków rozwiniętych, a w 10% kontrakty na obligacje skarbowe z rynków rozwiniętych odpowiadające 60% obligacji skarbowych z rynków rozwiniętych o różnej zapadalności. Podobnie jak w przypadku USA, zapadalność obligacji wynosi od 2 do 30 lat, ale w tym przypadku nieco trudniej było mi ustalić, jakie są proporcje poszczególnych zapadalności obligacji w portfelu tego ETF-u. Pracownicy WisdomTree zasugerowali mi przybliżenie stopy zwrotu części akcyjnej indeksem MSCI World TR, a części obligacyjnej indeksem Bloomberg Global Aggregate Treasury TR Index.

Jednak ze względu na użycie kontraktów terminowych w części obligacyjnej i sposób rebalancingu, firma WisdomTree zastrzega, że nie byłby to idealny sposób odtworzenia historycznej stopy zwrotu z ich funduszy, więc dokonam własnych obliczeń na podstawie badań Cliffa Asnessa, a nie metody tworzenia funduszy WisdomTree Efficient Core.

Jak duże jest ryzyko dźwigni użytej w ETF-ach WisdomTree Efficient Core?

Gdzie zatem tkwi haczyk? WisdomTree Efficient Core, a dokładniej jego część obligacyjna to lewarowana inwestycja, więc w wyjątkowo złym okresie zarówno dla akcji, jak i dla obligacji skarbowych, będzie nietrafioną inwestycją o dość wysokim ryzyku. Rzecz jasna, zarówno Cliff Asness, jak i analitycy WisdomTree dokładnie zbadali historyczną korelację akcji z obligacjami, wykazując brak jednoznacznej długoterminowej korelacji oraz to, że w złych okresach dla akcji obligacje skarbowe często były z nimi negatywnie skorelowane, co działało na korzyść portfela 90/60 (lewarowanego 60/40).

Zadałem firmie WisdomTree kilka technicznych pytań o konstrukcję tych ETF-ów, dowiadując się m.in. że:

rebalancing, czyli równoważenie proporcji portfela (do 90/60/10 akcje/obligacje/gotówka) odbywa się co kwartał, w ostatnie dni robocze lutego, maja, sierpnia i listopada,
- z wyjątkiem odchylenia części akcyjnej lub obligacyjnej o 5%, kiedy to proporcje składników ETF zostaną „nadprogramowo” zrównoważone, by nie odbiegać zbytnio od śledzonego indeksu,
  - jeśli część obligacyjna straci znacząco, to fundusz sprzeda część akcji, by uzupełnić depozyt kontraktów terminowych na obligacje, czyli straci część swojej pozycji akcyjnej,
w teorii pozycja gotówkowa funduszy Efficient Core wynosi 10%, ale w praktyce może to być mniej (jeśli kontrakty terminowe nie będą wymagać tak dużego zabezpieczenia).

Obligacyjne kontrakty futures w portfelu ETF-ów Efficient Core dodają ryzyka inwestycji w tym sensie, że odpowiednio wysoki ruch na obligacjach skarbowych może „wyzerować” depozyt zabezpieczający kontrakty i wymusić mniejszą lub większą sprzedaż akcji z portfela ETF-u. Załóżmy, że kontrakty futures są na obligacje o przeciętnej duracji około 10 lat, jeśli rentowność obligacji skarbowych wzrosłaby w ciągu 1 dnia o 1,6 p.p. lub więcej, to „wyzerowałoby” to depozyt zabezpieczający kontrakty terminowe i wymusiło sprzedaż akcji po cenie rynkowej. Jako że dla 10-letnich obligacji amerykańskich najwyższa dzienna zmiana rentowności w ostatnich 60 latach wyniosła 0,65 p.p., to sądzę, że ryzyko „margin calla”, czyli wyzerowania depozytu zabezpieczającego część obligacyjną ETF-u jest bardzo niskie i nie tutaj szukałbym ryzyka związanego z inwestycją w ten ETF (być może znajdziemy inne ryzyka, analizując za chwilę wyniki historyczne takiej strategii).

Jakie zastosowanie mogą mieć ETF-y Efficient Core?

Jakie zastosowanie mają tego rodzaju ETF-y?

Mogą być zamiennikiem portfela 100% akcji, jeśli inwestor liczy na to, że w kolejnych latach także wykażą lepsze stopy zwrotu przy podobnym odchyleniu standardowym. Innymi słowy: zamiast 100% akcji lub 60% akcji i 40% obligacji można mieć po prostu portfel zawierający 90% akcji i 60% „obligacji” (realizowanych za pomocą kontraktów terminowych) i próbować z tym spać spokojnie ;).
Mogą być rdzeniem (ang. core) portfela inwestora, który „odblokuje” pozostały potencjał i pozwoli umieścić w portfelu „coś innego” od akcji i obligacji, np. złoto, surowce lub managed futures. Myślę, że jest to główne zastosowanie tej rodziny funduszy promowane w branży, reklamując te ETF-y jako takie, które „zwalniają” 1/3 kapitału inwestora (około 66,6% ETF-ów NSTX/NTSG to tak jakby 100% odpowiednich portfeli 60/40, więc pozostałe 33,3% mamy na coś innego)
Mogą być wreszcie uzupełnieniem tradycyjnego portfela 60/40, mającym na celu zwiększenie jego stopy zwrotu (można przecież kupić np. 70% V60A i 30% globalnej wersji Efficient Core, by mieć „nieco większą” stopę zwrotu przy „nieco” wyższym ryzyku).

Zastosowań na pewno jest więcej, ale teraz chciałbym się skupić na własnej analizie historycznej mającej na celu sprawdzenie, czy faktycznie byłaby to tak zyskowna strategia, a jeśli tak, to skąd dokładnie wynika jej przewaga nad portfelem 100% akcji.

Symulacja lewarowanego 60/40 na aktywa amerykańskie

Wrócę teraz do oryginalnego badania Cliffa Asnessa i jego „remake-u” pracowników WisdomTree, czyli sprawdzę jak portfel 60/40 na 1,55× dźwigni radził sobie historycznie wobec portfela 100% akcji i regularnego 60/40. Zaznaczam, że WisdomTree Efficient core zastosowały lewar/dźwignię wynoszącą 1,50× a nie 1,55× jak w badaniach historycznych, na podstawie których są tworzone, a tu chcę być bliżej tychże badań niż samych ETF-ów Efficient Core. Własne badania robię głównie dlatego, by sprawdzić inne okresy niż dostawca funduszy, bo może to przynieść dodatkowe wnioski i przemyślenia. Zacznę od symulacji dla aktywów amerykańskich, a potem zaprezentuję wyniki dla aktywów z rynków rozwiniętych z zastrzeżeniem, że kosztem kapitału dla kontraktów na obligacje będzie zawsze stopa wolna od ryzyka, czyli rentowność obligacji krótkoterminowych USA (tyle inwestor „zapłaci” za pożyczony kapitał ulokowany w obligacjach).

Jednorazowa inwestycja w 93/62 z USA

Dlaczego 93/62, a nie 90/60? Ponieważ dźwignia 1,55× daje właśnie takie proporcje portfela. Mamy tu wobec tego 93% akcji, 62% obligacji i -55% gotówki (obligacji krótkoterminowych USA) i tak wyliczam stopę zwrotu z portfela lewarowanego 60/40, zakładając miesięczny rebalancing jego składników. Analizę zaczynam w styczniu 1948 roku, kończąc w lipcu 2025 roku, co daje ponad 78,5 roku historycznych danych, mówiąc bardzo dużo o tej lewarowanej strategii. Jednorazowa inwestycja tego typu rozpoczęta prawie 80 lat temu przyniosłaby delikatnie wyższą stopę zwrotu od portfela 100% akcji (CAGR +11,6% rocznie wobec +11,44% rocznie dla akcji) oraz nieznacznie wyższe odchylenie standardowe (14,83% wobec 14,82%), co w efekcie daje niewiele wyższy wskaźnik Sharpe-a od inwestycji akcyjnej (0,51 wobec 0,50).

Co ciekawe, przez większość tego okresu, bo w latach 1948 – 2000 lewarowany 60/40 (93/62) na ogół przegrywa z inwestycją w portfel 100% akcji (do tego robiąc to przy większej zmienności niż ta cechująca portfel akcyjny). Prawdziwą przewagę 93/62 zyskuje dopiero po roku 2008, co gołym okiem widać na powyższym wykresie. Mimo że klasyczny portfel 60/40 dał długoterminowo znacznie niższą średnią roczną stopę zwrotu (9,12% wobec 11,44% i 11,60%) od konkurentów, to wobec ponoszonego ryzyka (a dokładniej zmienności) wygląda znacznie lepiej od konkurentów (wskaźnik Sharpe-a mierzący stopę zwrotu skorygowaną o ryzyko wynosi tu 0,54 wobec 0,50 i 0,51).

Podobnie jest z profilem obsunięć wartości portfela, gdzie lewarowany 60/40 wypada nieznacznie lepiej od portfela 100% akcji, ale dużą poprawę profilu obsunięć przynosi regularny portfel 60/40, a nie „konstrukt inżynierii finansowej” jakim jest portfel 93/62. Obsunięcie rzędu -45% zamiast -53%? Prawdopodobnie, gdybym dokonywał symulacji na danych dziennych, a nie miesięcznych, to obsunięcie mogłoby być jeszcze głębsze i tym samym bardziej podobne do portfela 100% akcji. Nie mówiąc o tym, że czasami (np. w 1981 lub 2022 roku) portfel 93/62 miałby głębsze obsunięcia od portfela 100% akcji.

Korzyści ze stosowania lewarowanego 60/40 są więc na zbiorze danych dot. amerykańskich akcji i obligacji skarbowych dość nikłe. Z czego wynika rozbieżność między wynikami mojej analizy, a tym, co przedstawiali eksperci w swoich materiałach analitycznych?

Dlaczego wyniki portfela 93/62 są w mojej analizie tak słabe?

Dlaczego te wyniki są znacząco gorsze od tych, które uzyskało WisdomTree w analizie okresu 1926 – 2023 w dokumencie analitycznym, do którego linkowałem już wcześniej? Powód jest prosty: jako że rodzina funduszy WisdomTree Efficient Core korzysta z kontraktów terminowych na obligacje skarbowe, to w mojej kalkulacji użyłem danych dot. stóp zwrotu z obligacji 10-letnich USA (zbiór danych znajdziesz na stronie Laurensa Swinkelsa), a analitycy WisdomTree w swoich obliczeniach użyli danych dotyczących… obligacji korporacyjnych, a nie skarbowych! Cytuję:

December 1925 to September 2023. Monthly data in USD is used. US high investment-grade bonds are proxied by the series Ibbotson SBBI US LT Corp TR USD until February 2022. After that, the Bloomberg U.S. Long Credit Aa Total Return Index is used. The levered 60/40 portfolio invests 155% each month in the 60/40 portfolio and -55% each month in the cash portfolio.

Skoro w portfelu WisdomTree EfficientCore są kontrakty futures na obligacje skarbowe, to czemu w analizie dowodzącej słuszności strategii lewarowanej firma użyła danych dot. obligacji korporacyjnych, a nie obligacji skarbowych? Nawet u źródła (czyli w materiale analitycznym dostawcy tego nieistniejącego już indeksu obligacji korporacyjnych) mamy potwierdzenie, że długoterminowa geometryczna stopa zwrotu dla tego indeksu obligacji skarbowych wyniosła 8,4% rocznie, a dla średnioterminowych obligacji skarbowych USA było to tylko 6,8% (a myślę, że to właśnie nimi można przybliżyć stopę zwrotu części obligacyjnej funduszu ETF WisdomTree Efficient Core US, bo kontrakty terminowe na obligacje o różnej zapadalności dadzą stopę zwrotu średnioterminowych obligacji USA).

Zrobiłem więc to, co moim zdaniem bardziej odpowiada składowi portfela WisdomTree US Efficient Core UCITS ETF, który prawie po równo inwestuje w amerykańskie obligacje skarbowe, wybierając do części obligacyjnej obligacje skarbowe, a nie korporacyjne, co znacznie obniżyło wyniki mojej symulacji wobec tej przeprowadzonej w dłuższym terminie przez WisdomTree (oraz Cliffa Asnessa, który w swojej pierwotnej analizie z 1996 roku uwzględnił także długoterminowe obligacje korporacyjne, a nie obligacje skarbowe):

w mojej analizie lat 1948 – 2025 (jako części obligacyjnej użyłem 10-letnich obligacji skarbowych USA):
- średnia roczna stopa zwrotu lewarowanego 60/40 jest tylko nieznacznie wyższa od tej osiąganej przez portfel 100% akcji (11,60% wobec 11,44%),
- średnie odchylenie standardowe (miara zmienności) dla lewarowanego 60/40 jest nieznacznie wyższe od portfela 100% akcji (14,83% wobec 14,82%),
- korzyści ze strategii 93/62 są w tym ujęciu raczej znikome.
w analizie WisdomTree lat 1925 – 2023 (jako części obligacyjnej użyto indeksu długoterminowych obligacji korporacyjnych firm z USA):
- średnia roczna stopa zwrotu lewarowanego 60/40 jest znacząco wyższa od tej osiąganej przez portfel 100% akcji (+11,3% rocznie wobec +10,2% rocznie),
- średnie odcyhylenie standardowe dla lewarowanego 60/40 było wyższe od portfela 100% akcji (18,9% wobec 18,6%)
- korzyści ze strategii 93/62 były w tym ujęciu duże, bo przy podobnej zmienności mieliśmy długoterminowo znacznie wyższą stopę zwrotu (1,1 p.p. różnicy w CAGR w horyzoncie prawie 100 lat robi gigantyczną różnicę).

UWAGA (prawdopodobnie najważniejszy fragment wpisu): Analizy Cliffa Asnessa i WisdomTree nijak się mają do produktów oferowanych przez WisdomTree, które w części obligacyjnej mają kontrakty na obligacje skarbowe, a nie obligacje korporacyjne. Prawdę mówiąc, bardzo mnie dziwi, że w materiale promocyjnym nazwanym „WisdomTree Efficient Core – An old idea to herald a new era of smart investing” (czyli po polsku „WisdomTree Efficient Core – stary pomysł na początek nowej ery inteligentnego inwestowania”) jako konkurenta dla portfela akcji użyto lewarowanej mieszanki 60/40 zawierającej obligacje korporacyjne, mimo że w samym funduszu są kontrakty terminowe na obligacje skarbowe. Niedopatrzenie? Ciężko powiedzieć, ale sprzedaje się/reklamuje się w ten sposób produkt, którego historyczne wyniki byłyby gorsze od tych przedstawionych w materiale analityczno-marketingowym firmy, który dotyczy tej rodziny funduszy (ma ją w nazwie). Podobny wniosek odniesiesz, gdy zobaczysz wyniki tej strategii dla regularnej, comiesięcznej inwestycji.

Regularna inwestycja w 93/62 z USA

Chyba zgodzisz się co do tego, że inwestycja jednorazowa jest o tyle nierzeczywista, że większość inwestorów nie inwestuje w ten sposób, a regularnie oszczędza i inwestuje swoje generowane na bieżąco nadwyżki finansowe. Dlatego w każdym wpisie z historycznymi symulacjami staram się na ogół dodać scenariusz regularnego dopłacania do inwestycji i możliwie indeksować to z czasem inflacją. W tym przypadku Amerykanin zaczyna inwestować w 1948 roku, wpłacając 100 USD miesięcznie na swoje inwestycje i regularna indeksacja inflacją sprawia, że w 2025 roku wpłaca już około 1500 USD miesięcznie (czyli 100 USD z 1948 roku, szokujące, prawda?).

Wyniki lewarowanej strategii 60/40 (93/62) są tutaj dość podobne, co poprzednio, ale strategia z dźwignią zaczyna szybciej wychodzić na prowadzenie, bo 100% akcji rządzi „tylko” w latach 1950 – 1994, a potem ustępuje pierwszeństwa lewarowanemu 60/40. Pod koniec regularnego inwestowania strategia lewarowanego 60/40 przyniosła dość znacząco więcej kapitału, bo prawie 82 mln USD wobec 66 mln USD dla portfela 100% akcji, co jest różnicą znaczącą, ale nie kolosalną (procentowo).

W obydwu scenariuszach – jednorazowej wpłacie i regularnym inwestowaniu – momentem przełomowym był okres około 2000 i 2008 roku, w którym 93/62 przynosiło znacznie wyższe stopy zwrotu od 100/0. Nie należy się temu dziwić, bo były to bardzo złe lata dla akcji, a jednocześnie niezłe lata dla obligacji skarbowych. Wyjaśnię to na rozkładzie rocznych stóp zwrotu dla całej inwestycji.

Kiedy amerykański lewarowany 60/40 wygrywa, a kiedy przegrywa?

Jeśli strategia inwestycyjna wygrywa z inną, to rozsądny inwestor powinien zawsze zadać sobie pytanie „dlaczego tak jest?”, bo jeśli tego nie zrobi, będzie niewolnikiem danych i swoich założeń. Przeanalizuję teraz lata, w których lewarowany 60/40 najbardziej wygrywał z portfelem 100% akcji oraz te, w których najmocniej z tamtym przegrywał, co da nam dodatkowy pogląd na to, czemu strategia pobijała w długim terminie portfel akcyjny.

Wniosek numer 1 jest oczywisty: wszystkie lata, w których strategia 90/60 (a dokładniej 93/62) pobijała portfel 100/0 były latami, w których obligacje 10-letnie USA uzyskiwały wysokie, dodatnie stopy zwrotu. Im wyższe, tym na ogół większa różnica w wyniku na korzyść lewarowanego 60/40. Co może być nieintuicyjne to fakt, że zwykle były to lata, w których akcje radziły sobie bardzo dobrze, po prostu obligacje też. Są tu jednak też fatalne dla akcji 2002 (-23,26%) i 2008 (-36,09%), w których obligacje 10-letnie przynosiły odpowiednio +15,38% i +20,42% poprawiając wyniki portfela 93/62, ale nie „ratując go”. No właśnie: dochodzimy do sedna „problemu” z tym, czym jest WisdomTree Efficient Core US ETF, czyli tego, że w fatalnym roku dla akcji, np. 2008, gdy te dały wynik -36,09%, część obligacyjna jest za mała, by nawet fenomenalne jak na obligacje +20,42% mogło ten portfel „uratować”. Zamiast -36,09% lewarowany 60/40 osiągnął -25,75%, co jest wynikiem lepszym od 100/0, ale dalej jest to solidny, bolesny wręcz dla typowego inwestora roczny spadek wartości jego oszczędności.

Drugą stroną medalu są lata, w których portfel 100/0 pobił lewarowany 60/40. Są to na ogół lata bardzo dobre dla akcji, w których obligacje przynosiły ujemną stopę zwrotu. Prominentnym przykładem słabego działania 93/62 jest rok 2022, w którym akcje amerykańskie dały -18,95%, ale obligacje amerykańskie -16,37%, co sprawiło, że lewarowany 60/40 dał koszmarny wręcz wynik -27,57%! Odkryliśmy zatem drugi problem takiego ETF-u, jakim są lata, w których zarówno akcje, jak i obligacje przynoszą słabe wyniki. Zauważ, że ETF jest lewarowany, więc mimo, że ani akcje, ani obligacje nie dały wyniku gorszego od -20%, to nasz zawierający 155% „stopy zwrotu” ETF uzyskał wynik -27,57%. Tak właśnie działa dźwignia w inwestowaniu w ETF-y i należy być świadomym jej zalet oraz wad, które w tym przypadku są wyraźnie widoczne.

Pora wyjść poza USA, bo każdego czytelnika z Polski (czyli 97% z nas) bardziej od samych USA ciekawi ujęcie portfela globalnego w wersji lewarowanej.

Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?

Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.

Chcesz założyć bezpieczne konto z bogatą ofertą ETF-ów?

Szukasz dobrego zagranicznego konta maklerskiego?

Aktualny ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.

Symulacja lewarowanego 60/40 na aktywa z rynków rozwiniętych

Choć słowo „Global”, a więc „Globalny” jest w nazwie ETF-u NTSG (WisdomTree Global Efficient Core UCITS ETF USD), to pamiętaj, że to, co dostawca ETF-u nazywa „globalnym” jest w praktyce ETF-em inwestującym wyłącznie w instrumenty finansowe z rynków rozwiniętych, czyli nie zawiera akcji i obligacji z rynków wschodzących. Dlatego poprawna nazwa ETF-u brzmiałaby WisdomTree Developed Markets Efficient Core UCITS ETF, co mogli mieć na uwadzę jego autorzy przy tworzeniu tego produktu (zwłaszcza że nie był tworzony w czasach, kiedy „World” faktycznie oznaczało głównie rynki rozwinięte, jaki problem cechuje „równie mało światowy” indeks MSCI World). Sprawdzę teraz, jakie wyniki inwestycyjne dałby portfel podobny do ETF-u NTSG w latach 1988 – 2025.

Jednorazowa inwestycja w 93/62 (1,55×) na rynki rozwinięte

Niestety ze względu na niższą dostępność danych związanych ze stopami zwrotu z obligacji skarbowych z rynków rozwiniętych (indeks FTSE World Government Bond – Developed Markets), zmuszony jestem skrócić czas analizy do ponad 37 lat, dokonując symulacji dla okresu 1988 – 07.2025. Jak już wspominałem w rozdziale dotyczącym NTSX, czyli amerykańskiego lewarowanego 60/40, czas po 2000 był bardzo łaskawy dla portfela 93/62, więc nie powinno nikogo dziwić to, że w tej symulacji wypadnie znacznie lepiej od regularnego 100/0, czyli portfela 100% akcji z indeksu MSCI World. Zacznijmy od jednorazowej inwestycji, gdzie różnica w średnim rocznym wyniku na korzyść lewarowanego 60/40 jest dość wysoka, bo wynosi prawie 0,5 p.p. (+9,03% rocznie wobec +8,55% rocznie). Odbywa się to jednak kosztem zmienności, bo odchylenie standardowe rośnie z 15,08% dla samych akcji do 15,72% dla portfela 60/40 na 1,55 dźwigni.

Tradycyjnie już wskaźnik Sharpe-a jest najlepszy dla klasycznego portfela 60/40, który jednak osiągnął w tym okresie znacząco gorsze wyniki od obydwu konkurentów. Analiza lat 1988 – 2025 pokazuje, że przez większość okresu lewarowany 60/40 był znacząco lepszy od portfela akcyjnego z tym, że w latach 2022 i 2023 stracił on większość (!) przewagi nad portfelem czysto akcyjnym. Widać zresztą głębsze obsunięcie kapitału w 2022 roku, w którym zarówno akcje, jak i obligacje radziły sobie bardzo kiepsko:

Jest tu zatem podobnie jak dla amerykańskiego 60/40 na dźwigni – tak długo, jak obligacje mają średnie lub dobre lata (powiedzmy: +3% lub więcej), tego typu portfele radzą sobie na ogół lepiej od portfeli 100% akcji. Najgorzej jest w otoczeniu niskich stóp procentowych, gdy obligacje skarbowe płacą niewiele, a ryzyko związane z ich możliwym spadkiem cen, gdy wzrosną stopy procentowe jest niewspółmiernie wysokie wobec tego, co takie ETF-y wtedy oferują.

W dużym uproszczeniu: ETF-y NTSX i NTSG trapi ten sam problem, co ETF-y na miks obligacji skarbowych, czyli ryzyko stóp procentowych. Przy wysokich stopach procentowych i perspektywie ich obniżania, mogą być świetną inwestycją, ale przy niskich (a już „nie daj Boże!” zerowych) stopach procentowych są one fatalnym pomysłem inwestycyjnym. Ale wpis miał być z perspektywy pasywnego inwestora długoterminowego, prawda? Zatem na bok moje „ciągoty” do inwestowania aktywnego i wracamy na tor regularnego inwestowania długoterminowego, sprawdzając, jak symulowany NTSG radziłby sobie w scenariuszu comiesięcznych dopłat do portfela.

Regularna inwestycja w 93/62 (1,55×) na rynki rozwinięte

Scenariusz regularnych dopłat do portfela akcji i obligacji z rynków rozwiniętych (lub samych akcji) rodzi niespodziankę, jaką jest to, że portfel 100% akcji dogania w ostatnich miesiącach lewarowany 60/40! Dzieje się tak z dwóch powodów:

Po pierwsze, lata 2022 i 2023 były bardzo złe dla lewarowanego 60/40 na rynki rozwinięte.
Po drugie, wraz z wysoką inflacją lat 2022 – 2024 dynamicznie rosły kwoty regularnych dopłat do portfela w czasie, gdy 100% akcji radził sobie lepiej od 93/62.

Tradycyjnie już, obydwa portfele zostawiły w tyle klasyczny 60/40, ale warto zauważyć, że w kryzysie 2008 roku wszystkie 3 portfele spotkały się w bardzo podobnym punkcie (wygrywał lewarowany 60/40, ale nieznacznie):

Aby zrozumieć kontekst lewarowanego 60/40 w ujęciu „globalnym” (same rynki rozwinięte), warto przyjrzeć się wynikom porfela dla poszczególnych lat.

Kiedy globalny lewarowany 60/40 wygrywa, a kiedy przegrywa?

W przypadku NTSG będą obowiązywały podobne zasady, co w przypadku NTSX. Ten ETF będzie pobijał klasyczny 100/0 w latach, w których obligacje skarbowe przyniosą przyzwoite lub ponadprzeciętnie dobre wyniki. Jednocześnie, gdy obligacje przyniosą ujemny wynik w roku, w którym akcje będą na plusie (lub obie klasy aktywów będą na minusie), lewarowany 60/40 poniesie porażkę wobec portfela 100/0.

Lewarowany 60/40 (w formie 90/60 lub 93/62) jest więc świetną inwestycją w czasach, gdy spodziewamy się raczej dobrych stóp zwrotu z szerokiego portfela obligacji skarbowych, czyli na ogół, gdy stopy procentowe są wysokie i spodziewamy się ich cięcia, a inwestorzy mają dobry sentyment do obligacji.

Wersja globalna (jako że w osatnich latach indeks rynków rozwiniętych to i tak w większości USA) działa bardzo podobnie do wersji amerykańskiej funduszu, czyli promuje lata, w których obligacje dają solidną stopę zwrotu. W czasie, gdy akcje nurkują, a obligacje są na plusie, ETF-y NTSX i NTSG spłycą nieco skalę spadków portfela akcyjnego. Z kolei w czasach, gdy akcje dają dobre wyniki, ale obligacje dają przyzwoite lub równie dobre wyniki, lewarowane 60/40 dadzą po prostu lepsze wyniki od portfeli czysto akcyjnych.

Czy są to ETF-y na każdą pogodę? Co sądzę o ich praktycznym wykorzystaniu w portfelu inwestycyjnym? Zacznijmy od ich krytyki.

Dlaczego nie warto inwestować w ETF-y WisdomTree Efficient Core?

Jeśli znasz mój blog, to wiesz, że lubię się czepiać różnych rozwiązań, a szczegółowa analiza bądź co bądź aktywnych ETF-ów wykorzystujących dźwignię daje mi prawdziwe pole do popisu w kwestii szukania ich wad. Fundusze ETF WisdomTree Efficient Core w wersji europejskiej nie są bez wad, więc wypiszę kluczowe wady i ryzyka z perspektywy polskiego inwestora.

Europejskie NTSX i NTSG mają bardzo małe aktywa i bardzo powoli się popularyzują (jeśli to w ogóle można nazwać „popularyzacją”). Istnieje niezerowe ryzyko, że WisdomTree po kilku latach po prostu wycofa (zlikwiduje) te fundusze, zwracając inwestorom zainwestowane pieniądze.
W materiałach analitycznych (marketingowych?) symulacje wsteczne robi się na innym (bardziej zyskownym) typie obligacji, co winduje przeszłe wyniki strategii. Według mnie trochę nie fair jest to, że w materiałach promujących strategię 90/60 (93/62) od WisdomTree używa się innego (bardziej zyskownego w długim terminie) typu obligacji, niż ten, którego dotyczą kontrakty w portfelach funduszy NTSX i NTSG. Tworzy to percepcję, jakby dostawca funduszy – firma WisdomTree promowała swoje ETF-y tym, co miałoby historycznie lepsze wyniki zamiast tym, co mają faktycznie w składzie.
NTSX przez 7 lat istnienia radził sobie trochę gorzej od „benchmarku” (własnej symulacji tego, co powinien replikować). Wykorzystanie dźwigni niesie ryzyko nieprzewidywalnych, często gorszych od benchmarku (samodzielnej symulacji portfela 90/60) wyników. Amerykański NTSX (ten istniejący od ponad 7 lat) zdążył w ciągu tych kilku lat istnienia „zgubić” około 3% (lub 0,28% rocznie) stopy zwrotu.
- Jedną z przyczyn może być koszt roczny, który jest wyższy od typowych ETF-ów akcyjnych (0,2% wobec około 0,05-0,1%), ale mogą tu być nieefektywności związane z wykorzystaniem dźwigni do replikacji stopy zwrotu części obligacyjnej.

Powyższe mogą, ale nie muszą być dla Ciebie powodem do nieinwestowania w ETF-y WisdomTree Efficient Core (NTSX, NTSG). Jeśli nie odstraszyły Cię od inwestycji, to przeczytaj teraz o pozytywach tego rozwiązania.

Dlaczego warto inwestować w ETF-y WisdomTree Efficient Core?

W wielu materiałach dotyczących ETF-ów 90/60 i strategii lewarowanego 60/40 ogółem znajdziemy informacje o tym, że ich zastosowanie „zwalnia” 1/3 kapitału portfela i umożliwia inwestycję w coś innego od akcji i obligacji. Jest to trochę pokrętny tok rozumowania, ale wyjaśnia się to tak, że zakup ETF-u WisdomTree Efficient Core za 66,(6)% (czyli dwie trzecie) swojego kapitału, to tak jakby za cały kapitał kupić regularny ETF 60/40. Co prawda przed chwilą dowiodłem tego, że wyniki tych ETF-ów nieco „odstają” (negatywnie) od takiego benchmarku, ale załóżmy, że zakup NTSG za 2/3 swojego kapitału faktycznie jest „tak jakby” zakupem ETF-u 60/40 za całe swoje środki. Przekaz jest taki, że możemy więc zainwestować w 60% akcji, 40% obligacji i pozostałe 33,(3)% kapitału ulokować w… dowolnym innym instrumencie finansowym.

Jako że jest to podrozdział o tym, czemu warto kupić lewarowany 60/40, to pokażę Ci teraz wyniki połączenia tego ETF-u w portfelu z czymś innym, np. złotem lub strategią Managed Futures (KFA MLM), na którą istnieje amerykański ETF KMLM. Dla większości będzie to skomplikowana inżynieria finansowa, ale analiza wsteczna dla lat 1988 – 2025 dowiodła, że połączenie 2/3 ETF-u 90/60 z 1/3 ETF-u Managed Futures dało najlepszy efekt, jeśli chodzi o stopę zwrotu i o obsunięcia kapitału przy satysfakcjonującej zmienności tylko nieco wyższej niż klasycznego portfela 60/40.

Idealny portfel inwestycyjny? „Wstrzymaj konie”, bo jak pisałem we wpisie „Co to są Managed Futures i czy są alternatywą dla akcji i obligacji?” w rzeczywistości ETF KMLM nie radzi sobie tak dobrze, jak strategia KFA MLM (czyli jej „benchmark” – w teorii, bo oficjalnie jest to ETF bez benchmarku). Co więcej, przed chwilą dowiodłem też tego, że NTSX odstaje trochę od swojego „benchmarku” (bo ten ETF też go nie ma), więc w praktyce strategia dałaby gorsze rezultaty niż pokazane powyżej.

Warto dodać, że dowolna kombinacja ETF-u 90/60 i złota lub managed futures ma korzystny efekt na zmienność i obsunięcia tego pierwszego, ale tylko dodanie w większości KFA MLM nie tylko ograniczyło jego zmienność, ale i podniosło jego stopę zwrotu. Jeśli ktoś jest miłośnikiem symulacji wstecznych, to powinien się w tej dosłownie „zakochać” i co sił w nogach ruszyć i budować portfel złożony z:

66,(6)% ETF-u NTSG (WisdomTree Global Efficient Core UCITS USD Acc ETF)
33,(3)% ETF-u KMLM (KraneShares Mount Lucas Managed Futures ETF)

W innym wypadku warto pozostać przy klasycznych (nielewarowanych) portfelach akcji i obligacji, które także przyniosły historycznie niezłe i na ogół pobijające inflację rezultaty.

Podsumowanie

Dotarliśmy do końca wpisu o świeżych, ale ciekawych funduszach z rodziny Efficient Core, które poprzez użycie kontraktów terminowych „mieszczą” w swoim składzie stopę zwrotu przynależną portfelom posiadającym 90% akcji i 60% obligacji. Są to niewątpliwie jedne z najciekawszych obecnie dostępnych wehikułów inwestycyjnych, których użycie wymaga jednak pewnego zrozumienia (zwłaszcza tego, kiedy część obligacyjna może zyskiwać, a kiedy tracić), by długoterminowo zrobić z nich odpowiedni użytek. W celu lepszego poznania ETF-ów obligacyjnych odsyłam do kluczowego w tej dziedzinie wpisu „Dlaczego ceny funduszy ETF na obligacje zmieniają się dynamicznie?„.

Przyznam, że mimo trudności tematu starałem się omówić go kompleksowo, jednocześnie nie „zanudzając” czytelnika, więc świadomy tego, że wpis nie musi być kompletny, chciałem wypuścić go w świat, by zebrać opinie o tego rodzaju wpisach o ETF-ach aktywnych. Czy podobają Ci się takie wpisy? Czy widzisz w swoim portfelu miejsce na wykorzystanie takiego ETF-u? Koniecznie daj znać w komentarzach, bo liczę na ciekawą dyskusję.

Zapisz się do mojego newslettera:

Zastrzeżenie

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.