Drogie to nie zawsze złe. Tanie to nie zawsze dobre.
Odkąd inwestuję w akcje, czyli od 2011 roku, stale dowiaduję się o prostych pomysłach inwestycyjnych w stylu „kup tę spółkę, bo jest tania” albo „unikaj indeksów, które są teraz drogie, a wybieraj te, które są obecnie tanie”. Powierzchownie brzmi to całkiem rozsądnie, bo skoro robiąc zakupy, poszukujemy najtańszej oferty danego produktu i to takiego, który prezentuje najlepszy stosunek ceny do jakości, to korci nas, aby to samo robić także na giełdzie. Tylko tu pojawiają się schody, bo spółki lub indeksy, które są obecnie tanie, nie muszą być tymi, które są najbardziej perspektywiczne, więc tania spółka lub tani indeks mogą być takie nie bez powodu. Dlatego w tym wpisie pokażę Ci, dlaczego inwestowanie w tanie akcje nie zawsze ma sens i na czym polega pułapka inwestowania tylko na podstawie wskaźnika C/Z (Cena/Zysk), które tak często spotyka się w internecie.
Podcast
YouTube
W skrócie
Z tego artykułu dowiesz się:
- Co to są wskaźniki C/Z (Cena/Zysk), wyprzedzające C/Z oraz CAPE (Shiller PE – C/Z Shillera).
- Jak liczyć i interpretować C/Z dla spółek giełdowych.
- Jak liczyć i interpretować C/Z dla indeksów akcji giełdowych.
- Dlaczego inwestowanie na podstawie samego C/Z to duży błąd.
- Jak wykorzystać C/Z i CAPE do lepszego określenia opłacalności inwestycji.
Powiązane wpisy
- Czy giełda to obecnie bańka spekulacyjna?
- Akcje (2/10) – Jak analizować akcje spółek? Podstawy analizy fundamentalnej
- Akcje (4/10) – Jak znaleźć dobrą i tanią spółkę? Inwestowanie w wartość
- Akcje (7/10) – Jak zbudować portfel oparty na akcjach?
- W jaki ETF na akcje zainwestować? S&P 500, MSCI World czy MSCI ACWI?
Jak działają wskaźniki wyceny spółek i indeksów?
Jak inwestor indywidualny bez zaawansowanej wiedzy z dziedziny księgowości może wycenić spółkę? Odpowiedź jest prosta: sprawdzając wartość jej wskaźników wartości rynkowej, zwanych też w uproszczeniu wskaźnikami wyceny. Co to właściwie znaczy, że spółka giełdowa jest droga? W uproszczeniu: spółka giełdowa jest droga, gdy jej wskaźniki wartości rynkowej są wysokie (na tle innych spółek / na tle rynku).
Początkujący inwestorzy często wiążą cenę akcji z tym, czy spółka jest droga. Przykładowo:
- „Spółka Allegro jest tania, bo jej akcje kosztują 30 złotych”,
- „Spółka Budimex jest droga, bo jej akcje kosztują 600 złotych”.
Jednak sama cena akcji spółki nie ma żadnego znaczenia. Istotne z perspektywy wskaźników wartości rynkowej jest „przełożenie” jej wyników finansowych oraz wartości jej aktywów na jej łączną kapitalizację, czyli wartość rynkową. Ponownie posłużę się przykładem:
- Akcje spółki Allegro kosztują 30 zł, ale generuje ona rocznie około 0,50 zł zysku netto na akcję, więc inwestorzy płacą za jej akcje blisko 60-krotność jej obecnego zysku.
- Akcje spółki Budimex kosztują 600 złotych, ale generuje ona rocznie około 30 złotych zysku netto na akcję, więc inwestorzy płacą za jej akcje 20-krotność jej obecnego zysku.
Sama cena akcji (w oderwaniu od ich liczby i wyników finansowych) nie ma żadnego znaczenia. Właśnie z tego powodu cenę akcji przyrównuje się do różnych elementów jej sprawozdania finansowego, uzyskując informację o tym, jak droga jest relatywnie do innych spółek notowanych na danej giełdzie lub w danym sektorze rynku. Która ze spółek jest droższa w kontekście płacenia za zysk? Na oko droższa jest spółka Allegro, ale czy można powiedzieć, że jest obiektywnie szczodrzej wyceniana od spółki Budimex, tylko dlatego, że ich wskaźnik ceny do zysku różni się w danym momencie około 3-krotnie? Nie da się tego powiedzieć i w tym wpisie pokażę Ci, dlaczego nie jest to (aż) takie proste i czemu nie warto oceniać wskaźników wyceny w oderwaniu od np. historycznych przychodów i zysku firmy.
Choć wskaźniki wyceny spółek pojawiały się tu i ówdzie w moich wpisach i podcastach, to ten wpis jest tym, w którym tłumaczę je wszystkie w jednym miejscu, rozpoczynając od króla wskaźników wartości rynkowej, czyli wskaźnika C/Z (Cena/Zysk).
Obserwuj moją stronę na Facebooku!
Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu
Jak działa wskaźnik Cena/Zysk (C/Z - P/E)
Wskaźnik ceny do zysku (C/Z, po angielsku P/E, czyli Price to Earnings) to z pewnością najczęściej spotykany wskaźnik wartości rynkowej, czyli sposobów na określenie, czy analizowana spółka lub indeks jest obecnie atrakcyjnie wyceniana. C/Z liczymy dzieląc obecną cenę akcji przez roczny zysk netto przypadający na 1 akcję spółki, przy czym:
- „roczny” oznaczać może „sumę zysku za ostatnie 4 kwartały”, czyli nie musi być to np. zysk netto za cały 2024 rok, a mogą być to 4 kolejne kwartały w 2 różnych latach,
- aby otrzymać zysk przypadający na 1 akcję spółki musimy podzielić łączny zysk netto spółki przez jej liczbę akcji (ta informacja jest zawsze publicznie dostępna).
Obliczając wskaźnik Cena/Zysk, badasz, ile kosztuje Cię obecnie jeden złoty/dolar/euro zysku netto spółki (jej wyniku po zapłaceniu podatków). Im mniej, tym lepiej, ale w branży przyjęło się, że wartości z przedziału pomiędzy 5 a 20 oznaczają dość rozsądnie wycenioną spółkę.
Dam Ci przykład prostego obliczenia wartości wskaźnika C/Z dla spółki giełdowej. Spółka ma 100 000 akcji notowanych po cenie 20 zł. Jej zysk netto w minionych 12 miesiącach to 200 000 zł, czyli 2 zł na akcję. Dzieląc cenę akcji (20 zł) na zysk netto z 12 miesięcy (2 zł), osiągniemy wartość wskaźnika C/Z, która w tym przypadku wynosi 10, a więc „na oko” jest to dość rozsądnie wyceniana spółka. Ale co właściwie oznacza wartość wskaźnika C/Z wynosząca 10? W dużym uproszczeniu:
Jeśli kupię akcje spółki po dzisiejszej cenie to – zakładając w przyszłości stały zysk netto wynoszący tyle, co w ostatnich 4 kwartałach – inwestycja w spółkę zwróci mi się (podwoi swoją wartość) w 10 lat.
W tym miejscu zatrzymam się na chwilę, bo nawet przy utrzymaniu zysku na akcję na identycznym poziomie przez kolejne 10 lat, nie masz żadnej gwarancji, że inwestycja w spółkę faktycznie zwróci Ci cały zainwestowany kapitał (a więc podwoi wartość zainwestowanych pieniędzy). Są ku temu jednak dwie możliwości:
- spółka utrzyma swoją wartość i w międzyczasie wypłaci inwestorowi „drugie tyle” w postaci dywidendy (w praktyce: cały osiągany zysk netto),
- spółka nie będzie płacić dywidend, ale podwoi swój kurs giełdowy i wtedy inwestor sprzeda jej akcje.
Z powyższym może być sporo problemów, np. to, że zysk raczej nie będzie stały przez kolejne 10 lat, stopa wypłaty dywidendy raczej nie wyniesie 100% zysku i że jako inwestorzy indywidualni w zasadzie nie mamy wpływu na cenę akcji spółki i zazwyczaj musimy po prostu cierpliwie czekać, co bywa trudne, gdy wyniki firmy są dobre, a kurs mimo to „ani drgnie” przez kilka lat. Właśnie dlatego sam wskaźnik C/Z ma dość ograniczone zastosowanie i często uzupełnia się go także wyprzedzającym C/Z.
Jak działa wyprzedzający wskaźnik Cena/Zysk (C/Z - Forward P/E)
Największym problemem z klasycznym wskaźnikiem C/Z jest to, że porównujemy przeszły (osiągnięty) zysk do obecnej ceny akcji, przez co optymistycznym co do przyszłości analitykom trudno jest uzasadnić wysokie wyceny niektórych spółek (piszę to żartobliwie). Właśnie z tego powodu stworzono też wskaźnik wyprzedzającego C/Z (Forward P/E), który bierze pod uwagę prognozy dotyczące przyszłego zysku spółki lub indeksu, dzięki czemu można uzasadnić właściwie każdą cenę spółki, bo prognozowany zysk jest kwestią subiektywną.
Policzmy wyprzedzające C/Z na tym samym przykładzie, co poprzednio. Wracamy do spółki mającej 100 000 akcji notowanych po cenie 20 zł i zysku 2 zł na akcję. Załóżmy, że 10 firm analitycznych ocenia (średnio), że zysk spółki wyniesie w przyszłych 12 miesiącach aż 4 zł na akcję. W takim wypadku wyprzedzające C/Z wyniesie 20 zł podzielć na 4 zł, czyli 5, a więc będzie oznaczało niezwykle atrakcyjnie wycenianą spółkę. Mamy tu jednak mały problem: prognozy dotyczące zysku mogą być nieprecyzyjne lub wręcz błędne (bo to tylko prognozy), więc – przynajmniej moim zdaniem – wyprzedzające C/Z przydaje się bardziej do wyceny indeksów (dużych zbiorów spółek) niż pojedynczych firm.
Skoro zarówno ocena poprzednich 12 miesięcy, jak i próba przewidzenia kolejnych 12 miesięcy nie jest do końca pomocna, to branża, a dokładniej Robert Shiller (znany inwestor fundamentalny) musiał wymyślić alternatywny wskaźnik, jakim jest CAPE.
Jak działa cyklicznie dostosowane C/Z, czyli CAPE (Shiller P/E)
CAPE, czyli Cyclically adjusted price-to-earnings ratio to wymyślony przez profesora Roberta Schillera (noblistę z dziedziny ekonomii) wskaźnik, który stara się skorygować największy problem klasycznego wskaźnika C/Z, czyli jego „ignorowanie cykliczności”. Wskaźnik CAPE bardziej przypomina C/Z niż wyprzedzające C/Z, bo patrzy jedynie w przeszłość, przy czym:
- zamiast zysku za ostatnie 12 miesięcy (1 rok), bierze pod uwagę zysk spółki za ostatnie 10 lat, a raczej średni zysk,
- skoro ze względu na inflację 1 zł sprzed 10 lat oznacza coś innego niż 1 zł dzisiaj, to wskaźnik CAPE koryguje też przeszłe zyski o inflację (sztucznie „powiększa” przeszłe wartości tak, by były wyrażone w dzisiejszych złotych),
- przykład: zysk spółki może wynosić obecnie 2 zł na akcję, ale uśredniony ważony inflacją zysk tej firmy za ostatnie 10 lat może wynosić np. 1 zł na akcję (jeśli jest to spółka wzrostowa, czyli taka, której działalność dynamicznie rośnie). Przy cenie akcji 20 zł jej C/Z wynosiłoby 10, ale jej CAPE 20, co oznacza dość hojnie wycenioną spółkę.
Do liczenia CAPE wrócę już za chwilę w praktycznym przykładzie 2 firm, ale na razie wspomnę tylko, że moim zdaniem ten wskaźnik o wiele lepiej sprawdza się w wycenie indeksów akcji niż poszczególnych spółek. Co więcej, im dłużej istnieje spółka lub indeks, tym lepiej, bo przecież CAPE nie policzymy dla firm i indeksów istniejących krócej niż 10 lat.
Ale kto powiedział, że cenę akcji firmy musimy przyrównywać tylko do jej zysku netto?
Jak działa wskaźnik Cena/Wartość Księgowa (C/WK, P/BV)
Wskaźnik C/WK, czyli Cena/Wartość Księgowa (ang. P/BV – Price to Book Value) porównuje wartość giełdową spółki z jej wartością księgową. Nie ma tutaj zatem znaczenia to, ile zarabia firma, a to, ile warte są jej aktywa (to, co posiada) lub (w ekstremalnej wersji), jaka byłaby jej teoretyczna wartość likwidacyjna, gdyby musiała dziś zakończyć działalność.
Jak liczy się wskaźnik C/WK? Dzieląc jej obecną cenę akcji na wartość księgową, przypadającą na 1 akcję. Wartość księgowa to po prostu aktywa firmy minus jej zobowiązania, czyli to, co firma „posiada”, a nie „ma na kredyt”.
Niektórzy uważają, że wskaźnik ten się „przeterminował” z chwilą, gdy przedsiębiorstwa przeniosły swoje działalności do internetu, bo główne ich aktywa to już nie budynki, pojazdy i przedmioty, a dane, informacje, wiedza oraz patenty (a te nieco trudniej wycenić i uwzględnić w aktywach spółki). Moim zdaniem jest zgoła inaczej, bo ten wskaźnik dalej może mieć sens dla spółek działających w bardziej tradycyjnych branżach, np. nieruchomościach, sprzedaży detalicznej lub w przemyśle. Zgadzam się jednak z tym, że dla firm z branży technologicznej (lub innowacyjnych firm ogółem) jego zastosowanie może nie mieć sensu i dużo lepiej dla nich skupić się na zysku.
Jeśli ktoś zatem otwiera książkę „Inteligentny Inwestor” Benjamina Grahama z 1949 roku i dowiaduje się z niej np. tego, że C/WK spółki nie powinno wynosić więcej niż 1,5, a potem sprawdza te wartości dla spółek z indeksu S&P 500 lub (co gorsza) NASDAQ 100, to szybko zauważy, że praktycznie nie ma czego kupić, bo stanowią one (w 1. kwartale 2025 roku, gdy piszę ten wpis) około 10% S&P 500 i około 7% indeksu NASDAQ 100.
Sprawdźmy teraz, jaki błąd robią inwestorzy przykładający w swoim inwestowaniu nadmierną wagę do wskaźników wartości rynkowej spółki lub indeksu.
Dlaczego inwestowanie w tanie akcje nie zawsze ma sens?
Inwestowanie na podstawie wartości (ang. value investing) to jedna z najpopularniejszych szkół inwestowania w akcje oraz rosnący trend inwestowania faktorowego/czynnikowego. Inwestowanie w wartość spopularyzował Benjamin Graham – autor świetnych książek „Security Analysis” oraz „Intelligent Investor” a także mentor Warrena Buffetta. Graham uważał, że na rynku należy szukać okazji, a dobrą inwestycją jest przede wszystkim spółka tania, która nawet w przypadku bankructwa i likwidacji majątku może przynieść inwestorowi zysk (jeśli kupi się jej akcje odpowiednio tanio). Moim zdaniem Graham miał rację co do tego, że warto analizować także wskaźniki wartości rynkowej, ale jego nadmierne skupienie właśnie na nich spowodowało, że wychował sobie całą szkołę inwestorów, którzy… skupiają się praktycznie wyłącznie na wskaźnikach wyceny.
Powyższe absolutnie nie jest winą Grahama, a tego, że został on trochę opacznie zrozumiany oraz tego, że czasy się zmieniły (patrz: fragment o C/WK z poprzedniego rozdziału tego wpisu) i spółki nie potrzebują już dużych aktywów, by móc generować duże zyski. Warto zainspirować się ścieżką Warrena Buffeta, który także zaczynał od „fiksacji” na punkcie kupowania spółek tanio, przez co nie były to zawsze wysokiej jakości biznesy, z czego w końcu „wyleczył” go Charlie Munger, pokazujący mu, że są firmy, które warto kupić także po nieco wyższej cenie, gdy w grę wchodzi obietnica bardzo wysokiego wzrostu ich działalności oraz wyników.
Jak zatem uzasadnić kupowanie drogich i drożejących spółek oraz jak nauczyć się rozróżniania okazji cenowych z potencjałem do wzrostu od „pułapek wartości” (ang. value traps), czyli firm u schyłku swojej działalności, które tanie są nie bez przyczyny?
Która z dwóch spółek jest tańsza?
Zacznijmy od bardzo prostego przykładu, który bez wątpienia zrozumie każdy, nawet osoba bez żadnej wiedzy z księgowości. Załóżmy, że rozmawiasz z ekspertem finansowym, który przedstawia Ci 2 spółki działające w tym samym kraju i w tej samej branży. Pokazuje Ci roczne wyniki dwóch spółek, zestawiając obok siebie ich podstawowe dane oraz wskaźniki Cena/Zysk (C/Z). Teza inwestycyjna jest bardzo prosta:
- ekspert poleca Ci spółkę 1, nazywając ją „tanią”, bo jej zysk na akcję wynosi 2 zł, a cena akcji to 20 zł. Prosta analiza pokazuje, że jej C/Z wynosi 10 i według niego jest to okazja,
- dla porównania pokazuje Ci też dane dotyczące drogiej, wręcz „przewartościowanej” spółki, której zysk na akcje wynosi 3, a której akcje kosztują aż 75 zł. Daje to C/Z wynoszące aż 25, co według eksperta jest wartością zbyt wysoką.
Komplet danych wygląda następująco:
Na papierze wygląda to tak, jakby druga spółka miała większą/bardziej rozwiniętą działalność, o czym świadczą jej znacznie większe przychody (5-krotnie: 10 mln zł wobec 2 mln zł pierwszej spółki). Z drugiej strony rentowność jej zysku (marża zysku netto) jest wiele niższa i wynosi tylko 3%, podczas gdy dla pierwszej spółki jest to aż 10%. Istnieje ryzyko, że wiele osób zaufałoby ekspertowi, dokonując inwestycji w pozornie tańszą, pierwszą spółkę, ale my powiemy „sprawdzam” i poproszę eksperta o pokazanie nam historycznych danych finansowych dla obydwu firm.
Kontekst, czyli wieloletnie wyniki firm
Doradca inwestycyjny drukuje dla nas podstawowe dane dotyczące obydwu firm dla ostatnich 15 lat ich działalności. Dowiadujemy się z nich następujących rzeczy na temat pierwszej spółki (tej, którą rekomenduję nam ekspert):
- „tania” spółka numer 1 od 7 lat notuje coraz niższy zysk netto (spadek z 3,5 zł na akcję do 2 zł na akcję),
- podobną obserwację możemy wysnuć na temat jej przychodów, które od 2017 roku sukcesywnie spadają (z 30 zł na akcję do 20 zł na akcję),
- sprawiło to, że jej cena spadła między 2017 a 2024 rokiem z 70 do 20 złotych za akcję,
- spółka numer 1 była notowana ze wskaźnikiem C/Z wynoszącym nawet 24, ale wtedy była w solidnym trendzie wzrostowym, jeśli chodzi o wyniki działalności.
Pytamy zatem, dlaczego jest to rekomendowana inwestycja, a ekspert odpowiada bardzo prosto: „spółka rozwija się w nowym segmencie rynku i wydaje mu się, że spółka z powrotem zacznie zwiększać przychody i marżę zysku netto”.
Czas rzucić okiem na dane finansowe dotyczące drugiej spółki:
- „droga” spółka numer 2 od 15 lat sukcesywnie zwiększa zysk netto na akcję (od 0,2 zł do 3 zł),
- podobnie rosną jej przychody na akcję – od 26 zł w 2010 roku do 100 zł w 2024 roku,
- ma to odzwierciedlenie w cenie jej akcji, która w tym okresie wzrosła z 1,5 zł do 75 zł,
- spółka numer 2 jest notowana ze wskaźnikiem C/Z wynoszącym aż 25, czyli historycznie najwięcej. Nic nie wskazuje jednak na to, że to koniec wzrostu jej działalności. Praktycznie w każdym z ubiegłych lat można było kupić jej akcje taniej, ale prosto zauważyć, że przychody rosną miarowo, a marża zysku netto rośnie od nich dynamiczniej. Być może spółka dopiero zacznie realizować zyski z utworzonej bazy klientów?
Czy w tym ujęciu spółka numer 1 dalej wygląda bardziej perspektywicznie od spółki numer 2?
Szczera odpowiedź: dalej nie da się o firmach powiedzieć niczego poza tym, że podejrzewamy, że spółka numer 1 jest tania nie bez powodu – po prostu inwestorzy giełdowi widzą, że jej działalność się kurczy i być może nie wierzą w jej powrót do łask. Z drugiej strony „gracze giełdowi” wierzą w spółkę numer 2, bo nic na razie nie wskazuje na to, że skończyła rosnąć.
Mamy więc typową spółkę value (wartościową) zestawioną z typową spółką growth (wzrostową), co być może samo przez się jest nieco błędne/zwodnicze. W obydwu przypadkach inwestor musi wierzyć w to, że każda z firm będzie się rozwijać (a nie „zwijać”), tyle że w drugim przypadku — mimo wyższej wyceny — jesteśmy w stanie w to uwierzyć bardziej, bo spółka od lat udowadnia, że umie powiększać swoją działalność. Pisałem wcześniej, że wycena spółek przy pomocy C/Z Shillera, czyli CAPE nie zawsze jest przydatna, więc pokażę Ci teraz, co miałem na myśli.
Dlaczego CAPE w ujęciu spółek nie zawsze jest przydatne?
Wskaźnik C/Z Shillera (CAPE) patrzy bardziej w przeszłość, wymagając 10 zakończonych lat działalności do tego, by w ogóle dało się go policzyć. Zakładam zatem inflację wynoszącą 2,5%, indeksuje przeszłe zyski tak, by pokazać je w „dzisiejszych złotych” i analizuję wartości CAPE dla pierwszej spółki. Jako że jej zysk netto na akcję sukcesywnie spada, to CAPE wynosi obecnie około 6, czyli znacznie mniej niż C/Z wynoszące 10. Daje to nadzieję, że gdyby spółka przywróciła swoją dawną zyskowność, to być może byłaby faktycznie perspektywiczną inwestycją, ale jest to dalej nadzieja, że wróci to, co już było.
Gdy obliczymy CAPE dla drugiej spółki, to wyjdzie nam coś zgoła innego. Okaże się, że z powodu tego, że firma dość szybko zwiększa swoje zyski, jej CAPE pokazuje, że jest wyceniana jeszcze agresywniej niż stanowi o tym jej wskaźnik Cena/Zysk. CAPE wynosi prawie 56, a C/Z 25, więc osoba kierująca się wyłącznie przeszłością za nic nie zainwestuje w akcje tej spółki:
Czy rozumiesz teraz, czemu uważam, że wycenę za pomocą CAPE należy stosować zwłaszcza dla indeksów, które mają w składzie dziesiątki lub setki spółek, dla których dysponujemy wieloletnimi danymi finansowymi? Myślę, że CAPE można ewentualnie używać do wyceny bardzo dojrzałych, istniejących od dziesiątek lat dużych firm, które od lat nie notują już dynamicznego wzrostu i są raczej w fazie stagnacji/dojrzałości biznesów.
Żaden wskaźnik wyceny w oderwaniu od innych wskaźników, a zwłaszcza od zbadania prostej dynamiki wzrostu ich przychodów oraz zysków nie daje prawdziwego obrazu na temat perspektywiczności inwestycyjnej spółek. Pokażę Ci teraz, że dla indeksów istnieje podobna zależność i badanie wyłącznie bieżącego C/Z mija się z celem.
Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?
Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
Chcesz założyć IKE/IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?
Mój link obniża prowizję na rynkach zagranicznych z 0,29% do 0,24%.
Szukasz zagranicznego konta maklerskiego?
Pełen ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.
Dlaczego inwestowanie w tanie indeksy akcji nie zawsze ma sens?
W internecie znajdziemy mnóstwo materiałów z porównaniami wycen różnych rynków, które szumnie i głośno głoszą, np. że Indie i USA to najdroższe obecnie rynki, a Chiny i Polska należą do tych najtańszych. Nie ma w tym nic złego, bo te obliczenia pod względem obecnego C/Z mogą być poprawne, więc sama prezentacja wskaźników C/Z dla krajowych lub regionalnych indeksów akcji nie jest żadnym grzechem, lub przewinieniem. Kiedy mamy zatem do czynienia z problemem? W chwili, gdy publicysta lub twórca internetowy postawi znak równości między niskim wskaźnikiem C/Z dla danego indeksu a potencjalną korzystnością inwestowania w ETF-y naśladujące ten indeks.
Drugim „grzeszkiem” twórców internetowych jest stawianie znaku równości między gospodarką danego kraju, a jego reprezentacją (siłą) giełdową. Możemy mieć do czynienia z bardzo silnym gospodarczo krajem, który od lat jest w trendzie wzrostowym, a mimo to jego indeks giełdowy może przynosić bardzo słabe wyniki i wcale nie rosnąć. Silna gospodarka nie oznacza, że rozwój rynku finansowego jest priorytetem danego kraju i wierz mi, że na świecie jest mnóstwo krajów, których udział w światowym PKB znacznie przekracza ich udział w światowej kapitalizacji spółek giełdowych. Idealnym tego przykładem jest od wielu lat… Polska (!), której udział w światowym PKB jest około 10-krotnie wyższy od udziału w jej giełdowej kapitalizacji w skali świata.
Pozwól, że pokażę Ci to na kilku przykładach.
Wycena indeksów akcji
Sprawdzimy teraz historyczną i obecną wycenę 4 indeksów akcji:
- akcje firm z całego świata – MSCI All Country World Index (MSCI ACWI),
- akcje firm z rynków rozwiniętych bez USA – MSCI EAFE,
- akcje firm z rynków wschodzących – MSCI Emerging Markets,
- akcje firm notowanych w USA – MSCI USA – indeks podobny do S&P 500.
Skupiając się na ostatnich kilku latach, powiedzmy 2015 – 2025, zauważymy, że konsekwentnie w prawie całym okresie najdroższymi indeksami akcji były amerykański MSCI USA oraz globalny MSCI ACWI, podczas gdy MSCI EAFE i MSCI Emerging markets były i są dość znacząco tańsze od USA i całego świata (którego USA stanowiło w niektórych momentach nawet około 70% wartości). Wyprzedzające C/Z indeksu MSCI USA wynosi prawie 23, a indeksu MSCI Emerging Markets tylko 12. Czy wobec tego uprawnione jest stwierdzenie, że indeks MSCI USA jest drogą i ryzykowną inwestycją, a indeks MSCI EM perspektywiczną okazją?
Ponownie: znajomość wartości historycznej samego wskaźnika wyprzedzającego Cena/Zysk niewiele mówi, a jego wieloletnia historia sugeruje raczej, że normalne jest to, że indeks rynków wschodzących MSCI EM zwykle jest tym najtańszym z całej stawki. Przedstawione dane sugerują jednak, że USA mocno oderwało się od reszty świata i mimo że w latach 2000 – 2010 jego wskaźnik wyprzedzającej wyceny przypominał resztę rynków rozwiniętych, to już po 2011 roku zaczął dość znacząco uciekać innym rynkom kapitałowym. Tylko dlaczego mamy zakładać, że nie ma to sensu i że inwestorzy giełdowi postępują nieracjonalnie płacąc za spółki notowane w USA 23-krotność ich prognozowanych zysków?
"Drogie" indeksy - USA i cały świat
Dla zrozumienia kontekstu zjawiska wysokiej wyceny spółek notowanych w USA na tle konkurencyjnych rynków sprawdźmy po prostu historyczny oraz prognozowany zysk netto osiągany przez 4 wspomniane indeksy (zamiast EAFE skorzystam z pokrewnego MSCI EMU, czyli samej Strefy Euro, bo nie udało mi się znaleźć tych danych dla MSCI EAFE). Zacznijmy od USA, które w latach 2010 – 2025 przeżywa gwałtowny wzrost zysku netto na akcję (jednostkę) indeksu MSCI USA. Jak inaczej nazwać tak imponujący wzrost, jak ten z poziomu około 90 USD w 2011 roku do poziomu prawie 270 USD w 2025 roku?
Fakty są zatem takie, że agresywna (wysoka) wycena indeksu spółek notowanych w USA może brać się z tego, że tamtejsze firmy notują stabilny i bardzo dynamiczny wzrost swoich działalności i marży zysku. Jako że USA stanowią coraz większy udział w światowej kapitalizacji, to z czasem coraz większym beneficjentem wzrostu USA jest także indeks globalny MSCI ACWI, którego wzrost zysku netto pomiędzy 2011 a 2025 rokiem również wygląda dość imponująco – z około 25 do około 46 dolarów na jednostkę indeksu.
Jest to oczywiście znacznie powolniejszy wzrost niż dla USA, ale zaraz przekonasz się o tym, że obecność USA w tym indeksie naprawdę bardzo mu pomaga.
Mamy zatem 2 dość agresywnie wyceniane indeksy: MSCI USA (wyprzedzające C/Z ~23) i MSCI ACWI (wyprzedzające C/Z ~19), których szczodre wyceny można uzasadnić wysokim wzrostem zysku spółek z indeksu. Czas dowiedzieć się, czemu tańsze indeksy są tańsze i czemu niekoniecznie można nazwać je okazjami inwestycyjnymi.
"Tanie" indeksy - Europa i rynki wschodzące
Na początku wpisu napisałem, że tanie nie zawsze jest dobre. Indeks MSCI EMU (Spółki z UE) ma w chwili pisania wpisu wyprzedzające C/Z na poziomie około 14, więc niektórzy widzą go automatycznie jako okazję inwestycyjną. Gdy przyjrzymy się trochę bliżej, zobaczymy, że wzrost zysków spółek z tego indeksu był w latach 2011 – 2025 dużo mniejszy niż dla dwóch wcześniej omawianych indeksów. Był to wzrost z poziomu około 15 do poziomu 22, co sugeruje, że to właśnie między innymi spółki z UE były hamulcem wzrostu globalnego MSCI ACWI w ostatnich latach.
Wzrost zysków europejskich spółek nie jest jednak fatalny — jest powolny, ale mimo wszystko sugeruje, że ceny spółek notowanych w UE powinny powoli wzrastać. Najgorzej jest z indeksem MSCI EM, w którym znajdują się spółki notowane na rynkach wschodzących (w tym również w Polsce), bo mimo że na papierze jest tani (jego wyprzedzające C/Z wynosi około 12,5), to wieloletnia dynamika jego zysku netto wygląda fatalnie:
No dobrze — znamy zatem historię i możemy dość łatwo i logicznie wyjaśnić, czemu światowi inwestorzy płacą premię za firmy notowane w USA (MSCI USA / S&P 500) i nie są zbytnio zainteresowani inwestycją w „tanie” spółki z rynków wschodzących. Niespodzianka przyjdzie dopiero na koniec i nie powinna nikogo zdziwić: przeszłe wyniki nie są najlepszym prognostykiem przyszłych i tak naprawdę bardzo ciężko powiedzieć, jakie będą wyniki poszczególnych spółek oraz konkretnych indeksów w kolejnych latach.
Obserwuj mnie na Twitterze (X):
Subskrybuj mój kanał YouTube:
Unikaj inwestowania wyłącznie na podstawie niskiego C/Z
Jestem zwolennikiem wyboru szerokiego indeksu w przypadku inwestowania pasywnego i dokładnej analizy nie tylko historii i obecnej wyceny, ale i perspektyw dla spółek, gdy analizuję fundamentalnie poszczególne firmy. Kupowanie akcji spółki tylko dlatego, że obecnie ma niskie C/Z to częściej błąd niż dobra decyzja, a stosowanie C/Z jako pierwszego filtru sprawia, że eliminujemy mnóstwo bardzo dobrych spółek, zanim jeszcze zabierzemy się za porządniejszą analizę. To zupełnie normalne, że małe spółki, których działalności dopiero rosną, będą miały wysokie C/Z, ponieważ ich zyski są zwykle niewielkie, a mimo to inwestorzy nadają im pewną wartość, uznając, że są perspektywiczne.
Sprawdzanie samego C/Z dla indeksu giełdowego (np. danego kraju) i porównywanie go z C/Z innych indeksów i wyłącznie na tej podstawie mówienie, że ten tańszy, jest lepszą inwestycją jest fatalnym sposobem na inwestowanie w ETF-y. Wiem, że są twórcy, którzy „uprawiają takie inwestowanie” (lub tylko tworzą takie materiały dla kliknięć), ale współczuję ich odbiorcom, którzy częściej z tego powodu robią błędy, niż dokonują poprawnych, przemyślanych i rozsądnych inwestycji. Nie, ja podziękuję. Wolę już prostą dywersyfikację szerokiego indeksu, bo – jak opisałem we wpisie „Dlaczego nie warto inwestować w akcje z tylko jednego kraju? Niebezpieczny home bias” – w ten sposób przynajmniej nie przegram.
Uważaj na analizy, które są „zbyt proste, by były prawdziwe / użyteczne”, bo bardzo często dokładnie tak jest. Jeśli intuicyjnie czujesz, że ktoś, kto namawia Cię na inwestycje w indeks spółek filipińskich lub indonezyjskich tylko dlatego, że „jest tam tanio” (średnie C/Z indeksu jest niskie), to przynajmniej znajdź skład tego indeksu, sprawdź 10 największych firm i szczerze odpowiedz na pytanie: „czy wiem, co to za firmy?”. Jeśli nie, to odrób pracę domową i poznaj specyfikę tych spółek, by nie inwestować na ślepo (i aktywnie) w indeks giełdowy, bo jakiś influencer na niego kolokwialnie mówiąc „nagania”.
Podsumowanie
Celem tego wpisu było pokazanie Ci, dlaczego inwestowanie w tanie akcje nie zawsze ma sens, a więc na czym polega pułapka C/Z zastawiona przez rynek (innych inwestorów) na naiwnych początkujących. Tym bardziej dziwi mnie to, jak wielu ekspertów lub osób kreujących się na ekspertów przykłada tak dużą wagę do samych wskaźników wartości rynkowej, które w oderwaniu od historycznych wyników spółek i indeksów naprawdę niewiele mówią.
Zauważ, że w mojej strategii pętli histerezy opieram się w teorii na samym wskaźniku C/Z, ale pętla ze względu na swój mechanizm pamiętający wie, czy poruszamy się po kanale wzrostowym, czy spadającym wskaźnika, co sprawia, że jest znacznie mądrzejsza od kogoś, kto sprawdza jedynie obecny wskaźnik C/Z i na jego podstawie podejmuje decyzje inwestycyjne. O pętli histerezy planuję napisać wpis i wydam go na pewno w tym roku, a mam nadzieję, że jeszcze przed końcem półrocza.
Jak zatem traktować C/Z i CAPE, by nie robić klasycznych błędów początkujących w inwestowaniu?
- Sprawdzaj także historyczne wartości C/Z. To ważny kontekst dla obecnego wskaźnika ceny do zysku.
- Sprawdzaj wieloletnią dynamikę przychodów oraz zysku spółki. Jeśli spółka się kurczy, to bardzo często będzie miała niskie C/Z i nie będzie to wcale oznaczało okazji.
- Nigdy nie zakładaj, że przeszła dynamika będzie kontynuowana bez poznania katalizatorów wzrostu firmy. Przed inwestycją w firmę, poznaj jej główne źródła wzrostu i dochodów.
- Przed inwestycją w indeks, poznaj największe 10 spółek z tego indeksu, by wiedzieć, co sprawia najbardziej, że zyskujesz lub tracisz. Poznaj, czyli nie tylko sprawdź nazwy, ale włącz ich sprawozdania finansowe i oceń, czy rozumiesz to, co robią na tyle, by lokować dużą część swojego portfela w ich akcje.
Mam nadzieję, że wpis się podobał i niezmiennie liczę na bardzo ciekawe dyskusje w komentarzach poniżej. Dzięki za przeczytanie całego wpisu i do następnego!
Zapisz się do mojego newslettera:
Zastrzeżenie
Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.
