Wszyscy chcą, aby rosły, a one nie rosną!
Akcje firm z rynków wschodzących stanowią około 10% wartości giełdowej światowych firm. Choć wydaje się to liczbą niewielką, to wielu inwestorów sądzi, że rynki wschodzące powinny stanowić większy niż 10% udział w portfelu polskiego inwestora. W tym materiale przyjrzę głębiej się temu, czy warto inwestować w rynki wschodzące, zwłaszcza w kontekście ich wyceny i potencjału do wzrostu. W internecie krąży wiele nieporozumień dotyczących dwóch szkodliwych i błędnych koncepcji na temat akcji z rynków wschodzących, które szczegółowo opiszę w tym wpisie. Chodzi o:
- Istnienie cykli na rynkach wschodzących wobec rynków rozwiniętych (lub samego USA).
- Przeważanie akcji z rynków wschodzących wobec ich naturalnej światowej kapitalizacji lub zwiększanie ich udziału w portfelu ponad udział akcji z rynków rozwiniętych.
Obydwie koncepcje są błędne, bo opierają się na fałszywych przesłankach i nie stoją za nimi żadne fundamentalne przyczyny, a jedynie opinie promujących obydwie koncepcje. Zanim jednak przejdę do obalania istnienia cykli na rynkach wschodzących oraz negowania sensowności przeważania rynków wschodzących w portfelu, skomentuję obecną wycenę akcji z indeksu rynków wschodzących. W poprzednim artykule tego rodzaju („ETF na cały świat czy na rynki rozwinięte i wschodzące osobno?„) sprawdzałem, czy warto rozbijać inwestycję w globalne akcje na rynki rozwinięte i rynki wschodzące, czy lepiej kupić jeden ETF, który proporcję rynków dostosuje do ich kapitalizacji. Myślę, że przeczytanie dzisiejszego artykułu wpłynie na Twoją opinię na temat rynków wschodzących, jaka by ona nie była. Miłej lektury!
Podcast
YouTube
W skrócie
Z tego artykułu dowiesz się:
- Czy rynki wschodzące są obecnie tanie.
- Dlaczego inwestycja w akcje z rynków wschodzących nie musi być teraz okazją.
- Czy istnieją cykle na rynkach wschodzących i jak je przewidzieć.
- Z czego wynikały przeszłe wzrosty cen akcji z rynków wschodzących.
- Czy przeważanie rynków wschodzących w portfelu ma sens.
- Czy rynki wschodzące rozwijają się tak, jak dawniej.
Powiązane wpisy
Czy rynki wschodzące są tanie?
Jednym z najgorszych pomysłów w inwestowaniu w akcje jest skupianie się wyłącznie na obecnych wartościach wskaźników C/Z i C/WK i wyciąganie na ich podstawie wniosków na temat opłacalności inwestowania w wybrany instrument finansowy. Obydwa wskaźniki wyjaśniłem we wpisie „Akcje (2/10) – Jak analizować akcje spółek? Podstawy analizy fundamentalnej„, który przeczytaj, jeśli jeszcze nie rozumiesz ich znaczenia. Prostym językiem: wskaźniki C/Z i C/WK pomagają ocenić, czy obecna cena (kurs) akcji spółki na giełdzie jest zbyt wysoka, adekwatna do jej prawdziwej wartości (wartości wewnętrznej), czy zbyt niska. Podkreślam: „pomagają”, więc nigdy nie powinny być jedynym źródłem oceny tego, czy spółka jest tania, czy droga w stosunku do jej wartości wewnętrznej.
Skoro liczy się je dla poszczególnych firm, to obydwa wskaźniki można też policzyć dla całych indeksów, ale kluczem jest umiejętność ich odpowiedniej interpretacji. Wielu inwestorów idzie na skróty, licząc wyłącznie obecne wartości wskaźników i tylko na ich podstawie promując inwestowanie w akcje z danego kraju lub regionu. Niestety należą do nich również uznani eksperci finansowi o dużych zasięgach w internecie, co sprawia, że ową „wiedzę” należy potem odkręcać. Jeśli coś jest tanie, ale nie ma żadnych perspektyw na wzrost, to może właśnie powinno być nisko wycenione? A jeśli coś jest drogie, ale rośnie w tempie 15-20% rocznie, to może zasadne jest to, że cena jest obecnie wysoka? Wyjaśnię to teraz na ciekawym przykładzie akcji z rynków wschodzących.
Polub moją stronę na Facebooku!
Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu
Stracona dekada rynków wschodzących
Zacznijmy od często podnoszonych przez zwolenników rynków wschodzących argumentów o tym, że podczas gdy spółki z USA od ponad dekady mocno zyskują na wartości, to ceny firm działających na rynkach wschodzących niemalże stoją w miejscu. Ktoś mądry i doświadczony w inwestowaniu powiedział mi kiedyś, że to, że coś nie rośnie (lub spada), nie oznacza automatycznie, że kiedyś nadgoni i że ten „zaległy wzrost” będzie analogiczny do tego, który odczuły inne indeksy lub klasy aktywów. O straconej dekadzie dla rynków wschodzących, czyli o latach 2010-2020 przeczytasz między innymi w ciekawym raporcie Morgan Stanley zatytułowanym „Emerging Markets: Stepping Into the Spotlight”. Właśnie z tego raportu pochodzi poniższa grafika, która dość dobitnie sugeruje, że rynki wschodzące nie mają za sobą dobrych lat:
Jako że od roku 2020, na którym kończy się ten wykres, minęły już 3 lata, to wiemy o poczynaniach indeksu MSCI Emerging Markets z lat 2021, 2022 i 2023. Okazuje się, że – niestety dla osób, które zainwestowały dużą część kapitału w rynki wschodzące – okres lat 2010 – 2023 można w całej rozpiętości nazwać „straconym” lub przynajmniej „bardzo słabym”. Próbując doszukiwać się odpowiedzi na pytanie „kiedy ceny akcji spółek z rynków wschodzących znowu zaczną rosnąć?” powinniśmy tak naprawdę spojrzeć szerzej, pytając, czy naprawdę są one obecnie okazją inwestycyjną. O wiele lepsze spojrzenie na obecną sytuację da nam analiza wyceny spółek notowanych na głównych rynkach wschodzących, czyli w Chinach, Indiach, na Tajwanie, w Korei oraz w Brazylii.
Okazja czy zaklinanie rzeczywistości?
Skoro mamy za sobą lata stagnacji, objawiające się powolnym wzrostem indeksów akcji z rynków wschodzących (MSCI Emerging Markets, FTSE Emerging Markets), podczas gdy spółki z USA zyskały ponad 200%, to można domniemywać, że tamtejsze akcje są o wiele tańsze od akcji amerykańskich. Właśnie taką sugestię znajdziemy w cytowanym powyżej raporcie Morgan Stanley, którego autorzy przedstawili historyczną relatywną wycenę rynków wschodzących do rynków rozwiniętych w latach 1989-2022. Abstrahując od sposobu pomiaru (bo jest on związany z liczeniem 6 różnych wskaźników związanych z wyceną fundamentalną spółek), według autorów raportu w grudniu 2022 roku akcje spółek z rynków wschodzących były tańsze od akcji spółek z rynków rozwiniętych bardziej niż w blisko 90% innych momentach tego okresu:
Powiedzmy, że powyższe jest potwierdzeniem na to, że niski wzrost cen akcji chińskich, tajwańskich i indyjskich przełożył się również na ich niskie relatywnie wyceny na rynkach. Oczywiście piszę tu o indeksie akcji z rynków wschodzących ogółem, a nie o poszczególnych rynkach, które za kilka akapitów przeanalizuję z osobna. Nadmiernie upraszczający inwestowanie analityk powie zatem „kupuj Chiny, bo zysk z ich spółek zwróci się dwa razy szybciej niż zysk płynący ze spółek amerykańskich”, ale jeśli mnie znasz, to wiesz, że nie popieram podobnego spłycania analizy, które często wiedzie do błędnych wniosków. O dziwo, firma dostarczająca ETF-y GlobalX sugeruje w swoim raporcie, że Chiny dają obecnie większy potencjał do wzrostu od USA po 2-krotnie niższej cenie (akcji), ponieważ według nich, kupując akcje chińskie, płaci się mniej za szybszy wzrost PKB kraju:
Mimo że informacje przedstawione na powyższym wykresie są poprawne, to już wykorzystanie go w celu argumentacji, że Chiny są obecnie atrakcyjniejszym pod kątem inwestycji rynkiem finansowym od USA, jest niezwykle nietrafne.
- Po pierwsze: PKB to nie to samo, co giełda i spółki giełdowe danego kraju. Większość chińskich spółek nie jest i prawdopodobnie jeszcze długo nie będzie notowana na giełdzie.
- Po drugie: porównujemy wzrost PKB w jednym roku, a nie jego wysokość, dojrzałość biznesu, czy dojrzałość giełdy w danym kraju. Takie rozumowanie kazałoby nam inwestować w Libii, Gujanie czy na Malediwach, bo tam wg IMF w 2023 roku wzrost PKB był dotychczas największy.
- Po trzecie: jakość danych i raportowania wskaźników ekonomicznych może się drastycznie różnić między USA a Chinami. Chińskie PKB według wielu ekspertów zmienia się „zbyt pięknie, aby było prawdziwe”, co widać choćby po wzroście wyników spółek chińskich, który wcale nie jest tak dynamiczny, jak sugerowałby wzrost PKB kraju.
- Wreszcie po czwarte: wyceny spółek to jedno, ale rozsądny inwestor ocenia też dynamikę wzrostu wyników spółek. Jeśli nie jest ona wystarczająca, to na nic nam atrakcyjne wyceny firmy, które mogą być niskie od wielu wielu lat (i całkiem słusznie, jeśli dana spółka jest w stagnacji). W stagnacji może być nie tylko spółka, ale i cały rynek (indeks giełdowy), co jest mierzalne i proste do sprawdzenia.
Wyjaśnię to teraz za pomocą danych dotyczących nie PKB, a przychodów i zysków notowanych przez spółki z indeksów rynków wschodzących oraz indeksu spółek amerykańskich. Porównywanie PKB do ceny indeksu jest trochę jak ocena wzrostu gospodarczego danego miasta na podstawie uśrednionych danych dotyczących całego kraju, w którym to miasto leży. Odkręcę zatem pierwszy błąd, oceniając firmy należące do indeksu, a nie całą gospodarkę, przy okazji odkręcając czwarty błąd, czyli patrząc nie tylko na obecną chwilę, ale i na ubiegłe kilka lat.
Spójrzmy zatem na liczby, czyli wyniki spółek z rynków wschodzących oraz tych notowanych w USA.
Dlaczego inwestorzy nie doceniają rynków wschodzących
Czy myślałeś kiedyś, że spółki z rynków wschodzących może i notują coraz wyższe przychody i zyski, ale w perspektywie dolara mogą tak naprawdę być w wieloletniej stagnacji? Jeśli ta myśl nigdy nie przeszła Ci przez głowę, to możesz bardzo się zdziwić, widząc jak źle w perspektywie inwestora korzystającego z dolara amerykańskiego, wypadają rynki wschodzące. Zacznę od krótkiej powtórki znaczenia Przychodu na akcję (RPS) i Zysku na akcję (EPS) indeksów giełdowych:
- W indeksie giełdowym jest zazwyczaj od kilkudziesięciu do kilku tysięcy spółek. Przykładowo: w MSCI Emerging Markets jest około 1400 firm, a w S&P 500 – 500 firm.
- Każda spółka notowana w indeksie ma w nim pewną wagę (udział procentowy).
- Każda spółka w indeksie notuje przychód i zysk lub stratę z działalności.
- Jeśli wypiszemy w tabeli udział w indeksie oraz w kolejnych kolumnach: przychody i zysk/stratę spółki, a następnie policzymy średnią ważoną, to otrzymamy tak „wyniki danego indeksu”.
- Przychód indeksu będzie średnią ważoną przychodów spółek z indeksu.
- Zysk indeksu będzie średnią ważoną wyników spółek z indeksu.
Prostym językiem: skoro indeks ma cenę/kurs notowań (np. „jednostka” S&P jest w 2023 roku warta przeciętnie około 4200-4300 USD a „jednostka” MSCI Emerging Markets – około 930 USD), to może i mieć przychody i zyski. Tak właśnie liczy się proste wskaźniki typu C/P (Cena do przychodów) lub C/Z (Cena do zysku), co zresztą zaraz zademonstruję na przykładzie. Zacznijmy od przychodów indeksu MSCI EM, które od lat oscylują w ujęciu dolarowym wokół poziomu 1200 USD:
Wykres jest w skali logarytmicznej, co może nieco zaburzać jego odbiór, ale pomogę informacją, że w latach 2004 – 2014 przychody spółek notowanych w indeksie MSCI Emerging Markets wzrosły z około 450 USD rocznie do około 1500 USD rocznie, ale później było już tylko gorzej. W latach 2015 – 2023 nie dość, że przychody nie rosną, to ich boczny trend zakotwiczył się raczej wokół 1200 niż liczby podobnej do roku 2014. Nie lepiej jest niestety z wynikami indeksu, które od przeszło dekady, bo od 2011 roku oscylują wokół 85 USD rocznie:
O indeksie akcji z rynków wschodzących wiemy zatem następujące rzeczy:
- Przychody „jednostki indeksu” MSCI EM to od lat około 1200 USD rocznie, a zyski to około 85 USD rocznie.
- MSCI EM kosztuje obecnie około 930 USD (mowa o indeksie, a nie o ETF-ach go naśladujących), a w ciągu 10 lat zanotował maksimum w maju 2021 roku (około 1400 USD).
- Jego wskaźnik C/Z jest niski i wynosi około 10,9 (930 USD/85 USD), co wielu publicystów wykorzystuje od lat do podpierania tezy o jego rzekomej atrakcyjności cenowej.
- Jest tu jednak jeden malutki szczegół, o którym wydają się nie wspominać zbyt często. Skoro przychody i zyski indeksu MSCI EM są w stagnacji, to nie pomaga fakt, że jego wycena mierzona wskaźnikiem C/Z jest niska.
Powyższego dowiodę, wstawiając tu dla porównania wykres przychodów i zysków indeksu największych spółek notowanych w USA, czyli S&P 500 w ujęciu kilkudziesięcioletnim:
Gołym okiem widać, że wyrażony w dolarze wzrost przychodów i zysków spółek z S&P 500 w ostatnich 2 dekadach jest o wiele wyższy od tego, który dotyczy indeksu MSCI Emerging Markets.
Argumentacja, że indeks ma większy potencjał do wzrostu tylko dlatego, że jego C/Z jest niskie, jest powierzchowna i nietrafiona, bo powinno się patrzeć nie tylko na obecne C/Z, ale przede wszystkim na historyczne zyski indeksu i w tym kontekście analizować ten wskaźnik. Inwestor musi więc zadać sobie pytanie o to, czy woli:
- „Przepłacić” (C/Z około 20) za indeks, z którego spółki powiększyły w ostatnim 20-leciu zyski o około 250%. Mowa tu o S&P 500 (i pośrednio o MSCI World, w którym spółki z USA stanowią prawie 70%).
- „Okazyjnie kupić” (C/Z około 10) indeks, którego spółki powiększyły w ostatnim 20-leciu zyski o około 110%, ale od 16 lat zyski te praktycznie stoją w miejscu. Mowa tu o MSCI EM.
W tym kontekście spójrzmy teraz na historyczne wyceny indeksu rynków wschodzących, mierząc tym wiarę inwestorów w przyszłe wzrosty cen akcji z tego regionu.
Jak tanie są obecnie rynki wschodzące?
Ze zwolennikami inwestowania w akcje firm z rynków wschodzących muszę zgodzić się w jednym aspekcie: są one obecnie tanie. Jedyny problem leży w tym, że są one tanie od ponad 20 lat, o czym świadczą dane z poniższego wykresu, którego autor zestawia wyprzedzające C/Z dla spółek z USA z wyprzedzającym C/Z dla spółek z rynków wschodzących:
Biorąc pod uwagę powyższe, wygląda na to, że inwestorzy od lat płacą więcej (w świecie inwestowania mówi się na to „płacą premię”) za akcje firm z USA, ale stoją za tym mocne, fundamentalne argumenty w postaci rosnących wyników notowanych w tym kraju spółek. Wspomniana premia objawia się w przeciętnie wysokiej wartości wskaźnika wyprzedzającego C/Z, która od kilku lat wynosi dla USA około 18-20. Zupełnie inaczej sprawa wygląda dla rynków wschodzących, które „na przecenie” są (z kilkoma wyjątkami) od roku 2001, a inwestorzy „płacą za nie” średnio tylko 11-krotność rocznego zysku generowanego przez firmy wchodzące w skład MSCI EM. Co ciekawe, w kryzysie roku 2008-2009, drastycznie spadła cena (a więc i wycena) zarówno USA, jak i Chin, Indii, Tajwanu i Brazylii, co doskonale widać na powyższym wykresie.
Skracając horyzont do ostatnich 13 lat i rozszerzając zakres indeksów do całego świata (MSCI ACWI), Strefy Euro (MSCI EMU) oraz rozbijając rynki wschodzące na 3 przykładowe składowe (Chiny, Indie, Polska) wskaźnik wyprzedzającego C/Z wygląda następująco:
Dla MSCI Emerging Markets jest to przeciętnie około 11, ale w porywach wartość ta rosła nawet do 14-15 (widać to na wykresie ponad powyższą tabelą), zwykle tymczasowo, każdorazowo wracając do wieloletniej średniej. Chiny stanowią lwią część tego indeksu, więc naturalnie ich wycena mierzona wyprzedzającym C/Z jest bardzo podobna do szerszego indeksu. Indie są klasycznie trochę droższe, a w niektórych latach ich wyprzedzające C/Z bywało wyższe od tego dotyczącego Stanów Zjednoczonych (!). Polska – podobnie jak Chiny i szeroki indeks rynków wschodzących – od wielu lat pod względem wyceny wygląda okazyjnie, ale inwestorzy jakoś nie „rzucają się” na spółki notowane nad Wisłą.
Podobnie niedoceniana są spółki działające w strefie euro, które – choć kiedy rosną, to bardziej od rynków wschodzących – to stale są tańsze od indeksu amerykańskiego. Prym wiedzie USA, które między 2010 a 2023 rokiem były notowane zarówno z wyprzedzającym C/Z wynoszącym około 10 (rok 2011), jak i z wyprzedzającym C/Z wynoszącym około 20 (rok 2020). Inwestujący w akcje amerykańskie najmocniej przeżywają emocje dotyczące rynków, ale też najbardziej wierzą w to, że w kolejnych latach to właśnie spółki amerykańskie będą rosnąć najszybciej.
Spółki z rynków wschodzących są obecnie tanie, ale tanie były też w każdym z ostatnich 20 lat (może z wyjątkiem lat 2007 i 2021). Może jednak rządzi tym jakaś zależność, która sprawia, że inwestorzy czasami chętnie w nie inwestują, a innym razem omijają je szerokim łukiem?
Cykle rynków wschodzących czy myślenie życzeniowe?
Istnieje nurt inwestycyjny, w którym wszędzie próbuje się dostrzec podobne zdarzenia z przeszłości, traktując je tak, jakby miały się zaraz powtórzyć. To szczególnie niebezpieczne zjawisko opisałem we wpisie „Psychologia inwestowania, czyli jak inwestować, by nie zwariować„, dając przykład analityków firmy Nautilus Research, którzy dziś wstydziliby się za raport, który w tamtym czasie wydali. W skrócie: w marcu 2020 roku, czyli zaraz po wybuchu pandemii COVID-19 i około 30% spadku na głównych światowych indeksach porównali S&P 500 z tego okresu do roku 1929, twierdząc, że wykresy wyglądają podobnie, więc możemy się spodziewać dalszych spadków o podobnej głębokości. Wykres, o którym piszę, możesz podejrzeć tutaj (jest on też wstawiony do wpisu, o którym przed chwilą wspomniałem) w formie zrzutu ekranu.
Rzutowanie przeszłych danych na teraźniejszość występuje jednak nie tylko w formie nakładania na siebie podobnych wykresów z przeszłości i teraźniejszości, ale też w formie tabelarycznej. Bardzo kuszące jest dobieranie historycznych okresów tak, aby wykazały jakieś zależności, prawidłowości, a nawet cykle, ponieważ słowo „cykl” brzmi naukowo i wiarygodnie. Opowiem teraz o teorii, zgodnie z którą kapitał cyklicznie „przepływa” między rynkami wschodzącymi a rynkami rozwiniętymi, w którą wierzą ludzie liczący na łatwy i szybki zysk. Zacznijmy od tego, co widać na pierwszy rzut oka, czyli właśnie owej cykliczności wzrostów i spadków pomiędzy rynkami.
Czy cykle na rynkach wschodzących istnieją?
Jednym z moich ulubionych powiedzeń jest „Dla człowieka, który ma tylko młotek, wszystko, co napotyka, zaczyna wyglądać jak gwóźdź„. Oznacza to tyle, że jeśli wszędzie doszukujesz się cykli, to niemal każdy zestaw danych przedstawisz tak, aby dowodził on i potwierdzał Twoją tezę. Problem z tym, że często należy w tym celu zmanipulować danymi tak, aby dane, np. stopy zwrotu, zaczęły wskazywać na pewną cykliczność. Do podobnej manipulacji uciekłem się, korzystając z zestawu danych o stopach zwrotu brutto (z dywidendami) indeksu akcji z rynków rozwiniętych (MSCI World) oraz indeksu akcji z rynków wschodzących (MSCI Emerging Markets) ze strony MSCI. Oglądając dane w poniższej tabeli, można by niemal zauważyć pewną prawidłowość, którą pokazałem za pomocą czarnych strzałek:
Rynki wschodzące są cykliczne i co około 8, 10, 15, 17? lat przez około 3, 4, 5? lat rosną o kilkaset procent, podczas gdy rynki rozwinięte pozostają w tym czasie daleko z tyłu? Na to wygląda, ale jakbym zaczął przesuwać okresy z 1. kolumny o 1-2 lata lub wydłużać je o dowolny okres, to wnioski mogłyby być zupełnie inne. Spójrzmy głębiej, przyglądając się nie tylko rynkom wschodzącym w postaci indeksu MSCI Emerging Markets, ale także jego głównym składowym oraz temu, jak zmieniały się one od 1987 do 2023 roku.
Jak zmieniły się w 35 lat rynki wschodzące?
Obecnie indeks MSCI Emerging Markets, w którym są akcje z rynków wschodzących, to w około 80% kraje azjatyckie, takie jak Chiny, Indie, Tajwan, Korea Południowa, Indonezja, Tajlandia i Malezja. Nie możemy się spodziewać kolejnej hossy na rynkach wschodzących bez silnej giełdy przynajmniej w Chinach, Indiach, na Tajwanie i w Korei, więc to koniunkturę w tych krajach należy obserwować, aby przewidzieć kolejny wzrost cen akcji na rynkach rozwijających się. Analityk, który widzi jakikolwiek „cykl” pomiędzy rynkami wschodzącymi a rynkami rozwiniętymi (lub samym USA), musi pamiętać, że indeks MSCI Emerging Markets wzrastał wcześniej w latach 1989 – 1993 oraz w latach 2003 – 2007, kiedy jego skład był diametralnie różny, niż jest obecnie:
Biorąc pod uwagę zmiany w składzie indeksu MSCI Emerging Markets, sprawdźmy, jakie kraje były motorami jego wzrostów w poszczególnych okresach rzekomych „pozytywnych cykli” rynków wschodzących:
- Wzrosty z lat 1988 – 1992 (1989: +65%; 1991: +60%; 1993: +75%):
- Około 25% indeksu stanowiła Malezja (obecnie około 1,5%).
- Około 20% indeksu stanowił Meksyk (obecnie około 2,5%).
- Około 15% indeksu stanowiła Brazylia (obecnie około 5%).
- Około 9% indeksu stanowiła Tajlandia (obecnie około 2%).
- Cztery gwiazdy wzrostów hossy na rynkach wschodzących z lat 1988-1992 stanowiły wtedy przeciętnie prawie 70% indeksu MSCI EM, a teraz odpowiadają one za 7 razy mniej, bo tylko około 11% jego składu. Gdyby obecnie nadarzył się ich duży wzrost, to indeks MSCI Emerging Markets prawie by na to nie zareagował.
- Wśród „innych krajów” (28,9% indeksu) w 1987 – 1992 roku największe były Chile i Portugalia, które w sumie stanowiły jakieś 11% indeksu.
- Wzrosty z lat 2003 – 2007 (2003: +56%; 2004: +26%; 2005: +34,5; 2006: +34,5%; 2007: +40%):
- Około 20% indeksu stanowiła Korea Południowa (obecnie około 12%).
- Około 14% indeksu stanowiła Republika Południowej Afryki (obecnie około 3%).
- Około 10% indeksu stanowiły Chiny (obecnie około 30%).
- Około 8% indeksu stanowił Meksyk (obecnie około 2,5%).
- Około 6% indeksu stanowiły Indie (obecnie około 16%).
- Pięć przodujących krajów pod względem udziału w hossie na rynkach wschodzących lat 2003-2007 stanowi obecnie łącznie podobną część samego indeksu, ale zdecydowaną większość tej części zajmują teraz Chiny i Indie (niegdyś łącznie około 15%, a teraz prawie 50%). Bez Chin i Indii trudno będzie zatem „wygenerować” kolejną hossę na rynkach wschodzących, więc, zamiast myśleć życzeniowo, warto zaakceptować rzeczywistość. A jest ona taka, że w ostatnich 2 hossach na MSCI Emerging Markets ich rola we wzrostach była śladowa (w 1988 – 1992 była żadna, ponieważ tych krajów nawet w tym indeksie nie było – zostały do niego dodane dopiero w roku 1993).
Hossy, które zauważają zwolennicy teorii cykli na rynkach wschodzących, generowane były w latach 1989-1993 i 2003-2007 przez zupełnie inne kraje, niż te, które mogłyby ewentualnie doprowadzić do kolejnych wzrostów cen akcji z państw rozwijających się.
Jeszcze ciekawiej będzie, gdy spojrzymy „pod maskę” indeksu rynków wschodzących MSCI Emerging Markets, identyfikując, które z przodujących krajów tego indeksu odegrały najważniejszą rolę w każdej hossie.
Cała prawda o cyklach na rynkach wschodzących
Jeśli w kolekcji masz 10 przedmiotów wartych tyle samo, a pewnego dnia wartość jednego z nich z dowolnego powodu rośnie o 1000% (np. ze 100 do 1100), to wartość kolekcji się podwoiła, mimo tego, że cena 9 z 10 przedmiotów ani drgnęła. Podobną rzecz możemy powiedzieć o rynkach wschodzących, dla których każda rzekoma hossa była fundowana przez 1 lub 2 rynki finansowe.
Przypomnę, że w okresie 1988 – 1992 lwią część indeksu MSCI EM stanowiły Malezja, Meksyk i Brazylia. Stopy zwrotu z inwestycji w indeksy akcji z tych krajów tego okresu wynoszą odpowiednio:
- +1395% dla Meksyku.
- +215% dla Brazylii.
- +133% dla Malezji.
- +269% dla całego MSCI Emerging Markets.
Większość udziału w tym wzroście miał więc Meksyk i tamtejsze spółki giełdowe, które w okresie 1987 – 1992 wyprzedziły spółki malezyjskie i powiększyły swój udział z niespełna 9% do prawie 26%, stając się głównym krajem MSCI EM w roku 1992. W kolejnych 30 latach losy Meksyku w indeksie nie były wesołe, o czym świadczą dane z poniższej tabeli i fakt, że jego udział skurczył się z 26% w 1992 do około 2% w roku 2023:
Podobnie było z hossą na rynkach wschodzących z lat 2003 – 2007, która jednak miała kilka filarów: Brazylię, Chiny i Indie. Były to czasy, w których Tajwan, Korea Południowa i RPA (w 2002 roku łącznie około 50% składu MSCI EM) oddawały pola Chinom, Indiom i Brazylii (w 2002 roku łącznie około 20% składu indeksu MSCI EM). W 2007 roku Chiny, Indie i Brazylia stanowiły około 38% składu indeksu (wzrost o 18 p.p.), podczas gdy Tajwan, Korea Południowa i RPA już tylko jego 30% (spadek o 20 p.p.). Choć hossa lat 2003 – 2007 była o wiele bardziej zbalansowana, bo wysoki wzrost dotyczył nie jednego, a 3 krajów, to stale ponad 50% rynków wschodzących rosło wtedy mniej więcej w takim tempie jak przeciętny rynek rozwinięty. Świadczy o tym mimo wszystko solidna stopa zwrotu MSCI World w latach 2003 – 2007 wynosząca +124%, którą jednak kompletnie przyćmiewa fenomenalne +391% indeksu MSCI EM.
Widzimy zatem, że obie hossy na MSCI EM były od siebie zupełnie różne pod wieloma względami:
- 1988 – 1992 „ciągnął” jeden kraj (Meksyk), a 2003 – 2007 przynajmniej 3 kraje – Chiny, Indie i Brazylia.
- Różnica w stopach zwrotu między rynkami rozwiniętymi a rynkami wschodzącymi była o wiele większa w latach 1988 – 1992 (+269% wobec +38%) niż w latach 2003 – 2007 (+391% wobec +124%).
- Składy indeksu w obydwu okresach się diametralnie różniły. MSCI EM lat 1988 – 1992 miał zaledwie kilka krajów, których większość stanowiły Malezja i Meksyk. Obecnie brzmi to nierzeczywiście, ale tak właśnie wyglądał ten indeks przeszło 30 lat temu.
Jeśli kiedykolwiek ktoś powie Ci, że między rynkami rozwiniętymi a rynkami wschodzącymi są jakieś potwierdzone naukowo cykle, to po prostu wyślij mu link do tego wpisu. Z góry dziękuję, bo uratujesz tak kolejną osobę przed pochopnym, powierzchownym i zwyczajnie błędnym inwestowaniem.
Kolejną (niestety) popularną koncepcją inwestycyjną jest aktywne „obstawianie”, że rynki wschodzące przyniosą wyższą stopę zwrotu z inwestycji od rynków rozwiniętych. Postaram się z nią zmierzyć, podając merytoryczne argumenty za niepewnością i niestabilnością takiej decyzji.
Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?
Chcesz założyć IKE/IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?
Mój link obniża prowizję na rynkach zagranicznych z 0,29% do 0,24%!
Szukasz zagranicznego konta maklerskiego?
Pełen ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj. Inwestowanie jest ryzykowne.
Inwestuj odpowiedzialnie.
Czy przeważanie rynków wschodzących ma sens?
Z jakiegoś nieznanego mi bliżej powodu bardzo wielu czytelników bloga i słuchaczy podcastu przychodzi do mnie po opinię z planami na portfele, w których np. 50 lub 60% części akcyjnej stanowią rynki wschodzące. Choć opublikowałem już wpis „ETF na cały świat czy na rynki rozwinięte i wschodzące osobno?„, w którym prezentuję zalety prostszego wyboru w postaci indeksu akcji na cały świat MSCI ACWI, to jeszcze nigdy na blogu nie przeanalizowałem idei przeważania MSCI Emerging Markets.
Jeśli od miesięcy lub od lat trzymasz w portfelu więcej akcji rynków wschodzących, niż wskazywałaby na to ich obecna rynkowa kapitalizacja na świecie (około 10%), to koniecznie przeczytaj kilka kolejnych akapitów. Podstawowym błędem poznawczym osób, które w portfelach utrzymują przewagę lub równowagę MSCI EM oraz MSCI World jest argument, że indeksy giełdowe niedostatecznie odwzorowują gospodarki poszczególnych krajów. To prawda, bo giełdy nie są odzwierciedleniem gospodarki jeden do jednego, co spróbuję zaraz wyjaśnić na przykładzie osoby, która chce inwestować zgodnie z udziałem krajów w światowym PKB.
Nie myl giełdy z gospodarką - giełda a PKB
Choć wiele osób wydaje się tego nie wiedzieć, to giełda papierów wartościowych w danym kraju nie jest odzwierciedleniem gospodarki kraju. Powodów ku temu jest bardzo wiele, ale najważniejsze z nich wymieniłem poniżej:
- Nie wszystkie działające w danym kraju firmy są notowane na giełdzie.
- W niektórych krajach większość firm nie jest notowana na giełdzie.
- A w jeszcze innych krajach w ogóle nie ma giełd (!).
- Nie wszystkie firmy działające w danym kraju są notowane na giełdzie w tym kraju.
- Wartość spółek giełdowych jest obiektem spekulacji i przez większość czasu nie przedstawia „rzeczywistej wartości” (wartości wewnętrznej) spółek. Opisałem to w pierwszej części serii o akcjach na moim blogu: „Akcje (1/10) – Jak inwestować w akcje? Czy da się pokonać rynek?„.
- Wskaźnik PKB – choć standaryzowany i liczony w podobny sposób dla każdego kraju, to ma swoje wady: nie zawiera informacji o tzw. szarej strefie i nie uwzględnia nierówności dochodowych w krajach.
Powyższe czynniki sprawiają, że udział akcji spółek działających w danym kraju w światowym indeksie akcji bardzo rzadko odpowiada udziałowi tego kraju w światowej gospodarce. W tabeli poniżej pokazuję, jak wysokie są rozbieżności giełd a gospodarek wybranych państw:
Najbliżej udziału wartości swoich spółek giełdowych do udziału gospodarki w światowym PKB są Wielka Brytania, Francja i Korea Południowa, dla których obie wartości różnią się dość nieznacznie.
Najdalej w kwestii udziału wartości spółek giełdowych do gospodarki na świecie są Stany Zjednoczone, Szwajcaria, Chiny, Brazylia i… Polska! Choć łączna kapitalizacja spółek notowanych nad Wisłą wynosi 0,08%, czyli mniej niż 1 / 1000 świata, to udział PKB naszego kraju w światowej gospodarce wynosi 0,81%, a więc 10-krotnie więcej niż wskazuje na to nasza giełda. Czy jest to zatem sygnał do zakupu polskich spółek? Niekoniecznie, bo nie wszystkie są notowane na giełdzie i (patrz reszta powodów, które wymieniłem nad tabelą). Jednak Polska nie jest tutaj jedyna, bo:
- Stany Zjednoczone to 62,5% światowych spółek giełdowych, ale około 26% światowego PKB.
- Szwajcaria to ~2,5% światowych spółek giełdowych, ale mniej niż 1% światowego PKB.
- Chiny to ~3% światowych spółek giełdowych, a aż ~17% światowego PKB.
- Brazylia to ~0,58% światowych spółek giełdowych, a ~2% światowego PKB.
Podobnie niedocenione są też Niemcy, które zgodnie z siłą gospodarczą powinny stanowić około 4%, a nie tylko 2% kapitalizacji w indeksie MSCI ACWI. Tylko czy naprawdę powinny, skoro wielu spółek nie ma i nie będzie na giełdzie? Według mnie nie, ale niektórzy widzą tu ukryty potencjał na przyszłość, który według mnie może się nigdy nie zrealizować. Zgodnie ze zdrowym rozsądkiem: gdyby większa liczba niemieckich spółek chciała wejść na giełdę, to by zrobiła to już dawno, bo giełda frankfurcka w wersji powojennej działa już nieprzerwanie od 1949 roku. Podobny wniosek można wysnuć np. o Chinach, w których polityka partii komunistycznej blokuje wchodzenie firm na giełdę, a dane dot. PKB mogą być nieco „zakrzywione” przez różne kształtujące rzeczywistość (w tym przekaz medialny) czynniki.
No dobrze, powiedzmy, że inwestor decyduje się przeważyć rynki wschodzące i zamiast 10% MSCI Emerging Markets w części akcyjnej, lokuje ich tam 50%, licząc na to, że jego portfel stanie się bardziej zgodny z udziałem rynków w światowym PKB. Nic bardziej mylnego!
50% portfela akcji w rynkach wschodzących a podział wg PKB
Powiedzmy, że ktoś „kupił” przekaz, że rynki wschodzące są niedoszacowane i stworzył portfel złożony w 50% MSCI World i w 50% z MSCI EM. Może nie być tego jeszcze świadomy, ale skład tego portfela w żadnym wypadku nie oddałby dokładnego udziału krajów w światowym PKB:
Zgodzę się co do tego, że stworzenie portfela w ten sposób sprawiłoby, że udział Stanów Zjednoczonych i Chin przybliżyłby się do ich udziału w światowym PKB. Dzięki umieszczeniu w portfelu akcyjnym 50% MSCI EM Chiny stanowiłyby 15% jego udziału (zamiast 3% w globalnym indeksie MSCI ACWI), a dzięki redukcji udziału MSCI World z 90% do 50% USA stanowiłyby nie 62,5%, a około 35% takiego portfela.
Czy jest z tym podejściem jakiś problem? Owszem, ponieważ tworząc portfel 50/50 DM/EM, oddalilibyśmy się od „naturalnego rynkowego udziału” wielu największych krajów w każdym z indeksów. Wielka Brytania, Francja, Niemcy, Indie, Tajwan, Korea Południowa czy Arabia Saudyjska są bliższe swoim PKB w MSCI ACWI niż w sztucznym portfelu 50/50, o czym świadczy kolor zielony w powyższej tabeli.
- Czy przeważanie rynków wschodzących ma sens dla inwestora pasywnego? Nie, ponieważ wybór prostego indeksu akcji z całego świata (MSCI ACWI lub FTSE All-World) „załatwi za niego” problem wzrostów i spadków udziału krajów w indeksach w kolejnych latach i dekadach.
- Czy przeważanie rynków wschodzących ma sens dla inwestora aktywnego? Jak najbardziej, tylko za taką czynnością musi stać jakaś teza inwestycyjna.
- Inwestor musi być świadomy, że większość indeksu to obecnie Chiny, Indie i Tajwan i bez nich raczej żadnej wielkiej hossy po prostu nie będzie.
- Inwestor musi rozumieć, że ruchy cen aktywów giełdowych nie są generowane przez żadną „magię”, która mówi, że co X lat dany indeks rośnie o Y% szybciej od innego. To bzdury, więc każdemu, kto głosi takie tezy, powinno się otwarcie przyznać, że nie ma ku temu logicznych ani historycznych argumentów.
Nie dowiesz się jednak, czy warto inwestować w rynki wschodzące, bez zrozumienia, że część z nich może wkrótce przestać być uznawana za rynki wschodzące.
Czy warto inwestować w rynki wschodzące?
Doszukując się możliwości wystąpienia kolejnej hossy na rynkach wschodzących, powinieneś patrzeć na Chiny, Tajwan, Indie i Koreę Południową, które w sumie stanowią w październiku 2023 roku ponad 70% ich zawartości. Są to jednak kraje bardzo zróżnicowane pod względem bogactwa obywateli, dynamiki rozwoju gospodarczego i dojrzałości giełd oraz notowanych na nich spółek giełdowych. Nie mówiąc o tym, że bardzo różnią się specyfiką od „tamtych” rynków wschodzących z przeszłości, które wzbudzały euforię inwestorów podczas poprzednich 2 mocnych okresów wśród spółek tych regionów. Przyjrzyjmy się tym różnicom, bo są one spore.
Jakie były a jakie są rynki wschodzące?
Gdy w latach 1988 – 1993 inwestorzy cieszyli się ze wzrostów rynków wschodzących (głównie Meksyku), to średnie PKB per capita wynosiło w tej grupie krajów około 3 tys. USD rocznie, a jego wzrost w wybranych krajach z czołówki sięgał nawet 9-10% rocznie, a średnio wynosił 6% rocznie.
Kiedy w latach 2003 – 2007 trwała gigantyczna hossa na rynkach wschodzących, to ich czołówka generowała przeciętne PKB per capita wynoszące około 7 tys. USD i jego średni roczny wzrost wynoszący około 6,4%.
W ostatnich 5 latach mamy stagnacje na rynkach wschodzących. Średnie PKB per capita krajów z czołówki indeksu MSCI EM wynosi prawie 19 tys. USD, a jego średni roczny wzrost około 3,7% rocznie.
Kolorów użyłem celowo, aby wskazać na to, że największe rynki wschodzące bardzo zmieniły się w ostatnich 35 latach pod względem giełdowym oraz gospodarczym. W tabeli zawarłem pełne dane dotyczące giełd i gospodarek czołowych pod względem udziału krajów kwalifikujących się do rynków wschodzących:
Zmiana gospodarcza pośród tych krajów między „kiedyś” a „teraz” jest na tyle duża, że Tajwan i Korea Południowa wkrótce zaczną przypominać bardziej rynki rozwinięte, a być może nawet zasilą ich szeregi. Jako że te dwa kraje stanowią obecnie łącznie około 27% składu indeksu MSCI Emerging Markets, a Korea Południowa – podobnie jak Polska – od lat uznawana jest przez agencję FTSE (brytyjskiego dostawcę indeksów) za rynek rozwinięty, to mamy kolejny ważny punkt w dzisiejszej analizie, jakim jest możliwa migracja krajów z EM do DM. Sam zresztą zobacz, jak blisko do niektórych rynków rozwiniętych w kwestii gospodarki są obecnie Korea Południowa i Tajwan.
Kiedy rynki wschodzące staną się rozwiniętymi?
Istnieją pewne kryteria, zgodnie z którymi MSCI i FTSE awansują rynki z granicznych (ang. frontier markets) do wschodzących oraz ze wschodzących do rozwiniętych. Szczegółowo opisałem je w tym fragmencie wpisu o wyborze MSCI EM/DM lub MSCI ACWI, ale skrótowo chodzi o dostęp do giełd, poziom jej rozwoju (mierzony liczbą i wielkością/kapitalizacją notowanych spółek) oraz wskaźnikiem dochodu narodowego brutto per capita. Prawda jest taka, że Tajwan i Korea Południowa mogłyby w ciągu maksymalnie kilku lat znaleźć się wśród rynków rozwiniętych, bo kryteria dochodowe mają od jakiegoś czasu spełnione. Jako że Tajwan podlega Chinom, to wątpię, że tak się stanie, ale dla Korei Południowej droga stoi otworem. Na poniższej grafice pokazuję, jak podobne pod wieloma względami są do siebie „wschodzący” Tajwan i Korea z „rozwiniętą” Japonią:
Mamy więc jeden powód do ręcznego sterowania proporcją rynków wschodzących do rynków rozwiniętych w naszych portfelach, a jest nim:
- Szansa na to, że przychody i zyski spółek z indeksu MSCI EM (zwłaszcza chińskich i indyjskich) zaczną dynamicznie rosnąć, a jego niska wycena sprawi, że stopą zwrotu pobije wtedy USA i inne rynki rozwinięte.
Mamy jednak kilka powodów na to, aby nie przeważać rynków wschodzących w części akcyjnej naszych portfeli:
- Jeśli spodziewasz się kolejnego „cyklu wzrostowego” na rynkach wschodzących, to możesz o tym zapomnieć. Nie istnieje naukowo potwierdzona cykliczna zależność między EM a DM, więc podobne tezy traktować możesz jako wymysły kreatywnych twórców w internecie.
- Giełda to nie gospodarka, więc nie powinniśmy inwestować w rynki w takiej proporcji, jak wskazywałoby PKB krajów, do których giełdy przynależą.
- Poza tym nawet przeważając rynki wschodzące, wcale nie zbliżysz się do naturalnej proporcji rynków na świecie. Aby zrobić to skutecznie, musiałbyś ulokować w portfelu kilkadziesiąt ETF-ów na lokalne rynki i ściśle trzymać ich proporcję samemu. Najgorsze jest to, że po dokonaniu tej wymagającej pracy wcale nie miałbyś gwarancji na lepszy wynik inwestycyjny niż leniwy inwestor, który kupuje ETF na cały świat.
- (Najważniejsze) Spółki z indeksu MSCI EM są obecnie tanie, ponieważ ich wyniki z ostatnich kilkunastu lat wyrażone w USD są po prostu kiepskie. Niska wycena nie wynika tu z uprzedzenia do Chin, Indii czy Tajwanu, ale ze zwyczajnej kalkulacji wielu światowych inwestorów.
Podsumowując – nie neguję szansy na to, że rynki wschodzące okażą się w końcu dobrą inwestycją, ale wzywam Cię do pozbycia się złudzeń o cyklach na rynkach wschodzących i szansie na „cwane” przeważanie EM w długim terminie. W publikacji Morgan Stanley wspomina się o tym, że w portfelu powinno się przeważać akcje firm z rynków wschodzących, lokując ich tam 27% (zamiast rynkowego 10%), ale opiera się to na danych z 35 lat. Pogłębiona analiza, której dziś dokonałem, pokazuje, że 35 lat temu były to zupełnie inne rynki w kompletnie różnym stadium rozwoju od obecnych gigantów rynków wschodzących. Jeśli EM wygrają z DM, to wyłącznie przez to, że w Chinach i Indiach wejdą na giełdę nowe, silne spółki i zaczną generować coraz wyższe przychody i zyski dla indeksu rynków wschodzących.
Obserwuj mnie na Twitterze:
Subskrybuj mój kanał YouTube:
Podsumowanie
Dawno nie napisałem tak analitycznego wpisu i przyznam, że wymagał on ode mnie kilku dni samego zbierania danych. Odpowiedzią na pytanie „czy warto inwestować w rynki wschodzące?” jest z pewnością „tak, ale z umiarem”. Jeśli przeważać wobec naturalnego układu na świecie, czyli kupować ich powyżej 10% w ujęciu portfela akcyjnego, to robić to z właściwych powodów, czyli nie dlatego, że ktoś wmówił nam istnienie cykli, tylko dlatego, że wierzymy we wzrost spółek chińskich i indyjskich.
W tym wszystkim nie zapominajmy też o możliwym awansie Tajwanu i Korei do rynków rozwiniętych oraz o tym, że skład rynków wschodzących zmieniał się dynamicznie i wzrosty z lat 1988-1993 i 2002-2007 były fundowane w dużej mierze przez inne rynki niż obecne przodujące kraje w tej grupie. Jestem ciekaw, jakie Ty masz podejście do inwestowania w rynki wschodzące. Czy stawiasz na MSCI Emerging Markets, czy zadowalasz się globalnym MSCI ACWI? A może nie masz akcji firm z rynków wschodzących wcale i w Twoim portfelu jest tylko MSCI World albo samo S&P 500? Koniecznie daj znać w komentarzach wraz z informacją, czy wpis się podobał, czy nie. Dziękuję!
Zapisz się do mojego newslettera:
Zastrzeżenie
Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.
