Pomiędzy inwestowaniem pasywnym a aktywnym.
Nadszedł czas na długo zapowiadane dokładniejsze opisanie strategii, zgodnie z którą od kilku lat ustalam proporcję akcji do obligacji w moim portfelu inwestycyjnym. Jej zasada działania jest bardzo prosta (wręcz trywialna) i pomimo pozornej komplikacji, jestem pewien, że już za kilka minut dokładnie zrozumiesz jej zasadę działania i jeśli zechcesz, wprowadzisz do swojego inwestowania coś podobnego. Pętla histerezy wartości (dalej będę ją nazywał po prostu „pętlą histerezy” lub „pętlą”), bo tak nazwałem moją strategię ustalania proporcji portfela, opiera się o dwa założenia:
- im akcje są tańsze, tym więcej chcę ich mieć w portfelu. Im droższe, tym mniej chcę ich mieć w swoim portfelu,
- drastyczne i dynamiczne zmiany proporcji portfela kosztują, więc zamiast funkcji liniowej lub wykładniczej, wybiorę pętle, która obniży liczbę potrzebnych zmian i „uspokoi” portfel.
Zacznę od wyjaśnienia najprostszego możliwego podejścia do uzależnienia proporcji portfela od obecnej wyceny rynku akcji w jednoznaczny sposób.
Bardzo ważne zastrzeżenie: jako że uznaję pętlę histerezy za strategię w fazie testów (prawdopodobnie jeszcze przez ~ 10 lat), to wszystkie podane w tym wpisie wartości są przykładowe i nie mają wiele wspólnego z moją prawdziwą strategią. Pętlę zademonstruję tylko w celach edukacyjnych i użyję do tego amerykańskich akcji i amerykańskich obligacji, co też nie ma wiele wspólnego z moim portfelem inwestycyjnym.
Podcast
YouTube
W skrócie
Z tego artykułu dowiesz się:
- Jak działa moja strategia inwestycyjna – pętla histerezy wartości.
- Dla kogo ta strategia będzie dobra.
- Jak ją poprawnie zaimplementować.
- Jakie wyniki osiągała taka strategia.
- Jak można ją jeszcze ulepszyć.
- Jakie potencjalne problemy czekają osobę, która wdroży ten plan.
Powiązane wpisy
Pomysł na portfel - udział akcji w portfelu zależny od wycen indeksu akcji
Wymyślanie większości aktywnych i nowatorskich strategii inwestycyjnych zaczyna się w tym samym miejscu, czyli od użycia tzw. chłopskiego rozumu, który nie zawsze i nie we wszystkim się przecież sprawdza. W tym przypadku ów „chłopski rozum” podpowiada, że warto coś kupować (np. indeks akcji lub spółkę giełdową) głównie wtedy, gdy jest tanie, a sprzedawać wtedy, gdy jest drogie. Na razie brzmi to rozsądnie, ale na rynku akcji jest z tym pewien szkopuł: nie da się prosto wycenić ani spółki, ani indeksu, bo nawet najwyższe wyceny mogą być uzasadnione ponadprzeciętnym wzrostem działalności spółki lub spółek z indeksu. Problem ten przedstawiłem we wpisie „Dlaczego inwestowanie w tanie akcje nie zawsze ma sens? Pułapka C/Z„, którego przeczytanie serdecznie polecam zwolennikom zbyt uproszczonej analizy wyceny i podejmowaniu zbyt pochopnych wniosków na podstawie wskaźników wartości rynkowej spółek.
- Czy wobec tego wskaźników wyceny nie powinno się używać w ogóle?
- Czy rynek akcji jest w 100% racjonalny (lub w 100% efektywny), wszystko jest już uwzględnione w cenach, a ogół inwestorów nie robi błędów?
- Czy na rynku nie istnieją zjawiska euforii i paniki, które mają wpływ na inwestorów oraz ich osąd sytuacji?
Spróbuję odpowiedzieć na te pytania, począwszy od przedstawienia podstaw teoretycznych dla tej strategii.
Obserwuj moją stronę na Facebooku!
Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu
Podstawy teoretyczne - wycena a stopy zwrotu
Przetestujmy teraz ów chłopski rozum i sprawdźmy wartości wskaźnika C/Z dla indeksu największych spółek notowanych w USA – S&P 500 zestawione ze stopami zwrotu z tego indeksu w kolejnych 5 latach. Użyte dane pochodzą ze zbioru danych Roberta Schillera oraz z Google Finance. Już gołym okiem z wykresu można wyczytać, że niski wskaźnik C/Z indeksu S&P 500 na ogół oznaczał ponadprzeciętne przyszłe stopy zwrotu, sięgające nawet średnio 20-37% rocznie w ciągu kolejnych 5 lat. Podobnie widać, że okresy wysokiego C/Z zazwyczaj oznaczały co najwyżej przeciętne przyszłe wyniki inwestycyjne:
Kluczem są jednak słowa „na ogół” oraz „zazwyczaj”, bo bywało, że przy tym samym, niskim C/Z przyszłe stopy zwrotu wynosiły zarówno bardzo dużo (około 20-30% rocznie), jak i znacznie mniej, np. 6-8% rocznie. Fakt jest taki, że niezwykle rzadko niska wycena indeksu akcji znaczyła zwroty fatalne, a (dosłownie) nigdy – ujemne. Podobnie przy wysokich wycenach indeksu S&P 500 zdarzały się lata dobre (ze zwrotami nawet 10-15% rocznie), ale na ogół można było się po nich spodziewać raczej gorszych średnich przyszłych wyników w przedziale od -5% do +5% rocznie.
Aż się prosi, by wykorzystać to w inwestowaniu, prawda? Problemem oczywiście jest dokładny sposób wykorzystania takich informacji oraz to, co dzieje się pomiędzy. Przy przeciętnych wycenach indeksu akcji, czyli w przedziale C/Z 15-20 stopy zwrotu są na ogół dodatnie, ale w bardzo różnym zakresie, co nie mówi wiele o tym, jak można wykorzystać ten przedział w swojej strategii. Zacznę od prototypu, czyli od najprostszej możliwej funkcji, która będzie redukowała udział akcji w portfelu wraz ze wzrostem wyceny indeksu S&P 500.
Założenia do symulacji
- Perspektywa: USD (Amerykanina).
- Akcje oznaczają indeks S&P 500 z dywidendami.
- Obligacje oznaczają 10-letnie obligacje skarbowe USA z reinwestycją odsetek.
- Inwestycja trwa 70 lat (1955 – 2024).
- Inwestor loguje się na konto maklerskie co miesiąc (mamy więc zmiany miesięczne, a nie dzienne).
- Nie płacimy podatku Belki/giełdowego (pomijam je w symulacjach).
- Inwestycje są bezkosztowe. Koszty transakcji pomijam.
- Dla prostych funkcji „liniowych” dla danej wartości C/Z jest zawsze ta sama wartość % akcji w portfelu.
- Dla pętli histerezy wartości % akcji w portfelu różnią się dla tego samego C/Z w zależności od tego, czy C/Z spada, czy rośnie (wyjaśnię to później dokładniej).
- WAŻNE! Wskaźniki C/Z przedstawione w tym wpisie pochodzą ze zbioru danych Roberta Schillera i różnią się od tych, których używam we własnej strategii (te pochodzą z raportów FactSet Earnings Insight). Musiałem skorzystać z tych pierwszych, bo te drugie nie sięgają aż 70 lat wstecz.
Prototyp - prosta funkcja C/Z od udziału akcji w portfelu
Zwolennicy inwestowania w wartość, którzy naukę inwestowania zaczęli od „Inteligentnego Inwestora” Benjamina Grahama zwykle dziwią się, widząc, że wskaźnik C/Z indeksu w wysokości 20-25 to dziś norma, a nie anomalia. Wcielmy się na chwilę w taką osobę, zakładając, że uznaje ona poziom C/Z w okolicy 20 za spekulacyjny i już przy takiej wartości chce mieć tylko 50% akcji (i 50% obligacji) w portfelu. Oto wszystkie punkty zmiany proporcji portfela dla tego inwestora:
- C/Z <= 10; 100% akcji, 0% obligacji,
- 10 < C/Z <= 12; 90% akcji, 10% obligacji,
- 12 < C/Z <= 14; 80% akcji, 20% obligacji,
- 14 < C/Z <= 16; 70% akcji, 30% obligacji,
- 16 < C/Z <= 18; 60% akcji, 40% obligacji,
- 18 < C/Z <= 20; 50% akcji, 50% obligacji,
- 20 < C/Z <= 22; 40% akcji, 60% obligacji,
- 22 < C/Z <= 24; 30% akcji, 70% obligacji,
- 24 < C/Z; 20% akcji, 80% obligacji.
W teorii (klasycznego inwestowania) powinno to działać dobrze, bo unikamy akcji, gdy te stają się drogie. W praktyce (nowoczesnego inwestowania) omijamy wiele lat wzrostów, więc co nam po tym, że przy największych spadkach mamy 20% akcji, jeśli przy największych wzrostach też, przez co nasz portfel ma marne wyniki? W tabeli pod wykresem oraz na wykresie poniżej pokazałem wyniki działania takiej strategii (zakładając, że nie płacimy podatku giełdowego przy sprzedaży aktywów). Wykres działania tej strategii wygląda trochę jak wykres obligacji skarbowych USA, ponieważ w praktyce mamy tu średnio około 55% akcji, ale przy największych wzrostach (i największych spadkach) mamy tu ich 20%, więc w naszym portfelu faktycznie są głównie obligacje skarbowe. Chyba najsmutniejsze jest to, jak bardzo taki portfel przegrywa z prostym 60/40, do którego nie musimy przełączać proporcji portfela:
Ten sposób realizacji uzależnienia proporcji portfela od wskaźnika C/Z indeksu po prostu nie działa. Jest przekomplikowany i obniża wynik portfela wobec prostego 60/40, zwiększając zarówno jego zmienność, jak i maksymalne obsunięcia kapitału. Paradoks próby ucieczki przed kryzysem, zanim ten nastąpi, polega na tym, że faktycznie uciekamy przed krachem, ale robimy to zbyt wcześnie, a do większej proporcji akcji wracamy zbyt późno, co sprawia, że pokonuje nas nawet proste 60/40 i sprawia, że ten rodzaj implementacji C/Z do ustalania proporcji portfela ma niewielki sens. Na wykresie widać jedyny sukces tej strategii, czym jest to, że po latach przegrywania z portfelami 100/0 i 80/20 kapitał inwestorów „spotkał się” w kryzysie 2008 – 2009 roku, w którym ta strategia zadziałała bardzo dobrze.
Musimy tutaj coś zmienić, bo taka funkcja sprawia, że mamy na ogół za mało akcji. A może by tak użyć C/Z wyłącznie do próby znalezienia faktycznego kryzysu (a tak, na ogół, mieć większość akcji w portfelu)?
Ulepszenie prototypu funkcji C/Z
Każdy, kto przeprowadzał symulacje wsteczne z indeksem S&P 500, wie, że portfel 90% akcji i 10% obligacji bywa lepszy od portfela 100% akcji nawet przez wiele lat. Dlatego przyjmę tym razem zupełnie inne założenia, jakimi są poniższe punkty zmiany proporcji portfela:
- C/Z <= 12; 100% akcji, 0% obligacji,
- 12 < C/Z <= 25; 90% akcji, 10% obligacji (zobacz, jak szeroki to przedział C/Z),
- 25 < C/Z <= 26; 80% akcji, 20% obligacji,
- 26 < C/Z <= 27; 70% akcji, 30% obligacji,
- 27 < C/Z <= 29; 60% akcji, 40% obligacji,
- 29 < C/Z <= 31; 50% akcji, 50% obligacji,
- 31 < C/Z <= 33; 40% akcji, 60% obligacji,
- 33 < C/Z <= 34; 30% akcji, 70% obligacji,
- 34 < C/Z; 20% akcji, 80% obligacji (zobacz, jak późno przełączamy się na 80% obligacji).
Jest to portfel, w którym dominują akcje, bo jest ich średnio 86% (!), ale w warunkach, gdy indeks akcji jest bardzo drogi, mamy tu nawet 20% akcji i 80% obligacji, czyli tymczasowo uciekamy tam, gdzie bezpiecznie, gdy jest naprawdę drogo.
To, że jest to portfel głównie akcyjny, widać doskonale po jego wynikach. Trzymanie się akcji przez większość okresu się opłaciło, bo wynik jest tylko niewiele gorszy od 100% akcji (jest mniej więcej pomiędzy 100% akcji a 80%/20%). Jednocześnie zmienność i obsunięcie kapitału jest znacznie lepsze (niższe) niż dla portfela 100/0 oraz podobne do portfela 80/20. Najciekawsze jest jednak źródło dobrych wyników portfela, jakim jest głównie to, że w 2000 i 2008 faktycznie uniknął dużych strat, mając głównie obligacje w portfelu, gdy na rynkach lała się krew:
Problem pozostaje jednak ten sam: może i mamy tu na ogół prawie same akcje, ale skoro unikamy spadków, to unikamy też najlepszych chwil przy odbiciu. Podobny problem ma też strategia momentum, którą obiecałem opisać w osobnym wpisie i na pewno to zrobię, bo reaguje ona zbyt późno, gdy już duża część odbicia jest zrealizowana. Tak prowadzony portfel jest podobny do 90% akcji i 10% obligacji, z tym że ma niższą zmienność, mniejsze obsunięcie kapitału, a więc łatwiej będzie z nim wytrwać w warunkach kryzysowych (co widać nawet na wykresie, który w kryzysach jest na ogół dość płaski/niewiele traci).
Ciekawostka, że aż do 2019 roku portfel zależny od C/Z pobijał 100% akcji – to jest właśnie jego mocna strona i jeśli wydarzy się kolejny podobny kryzys, to jest duża szansa, że tak prowadzony portfel znowu będzie wygrywał z klasycznymi portfelami przez kolejne kilka lub kilkanaście lat po wystąpieniu krachu.
Jednak największą wadą takiego podejścia do prowadzenia portfela jest coś, czego nie widać na wykresie zmian jego wartości. Jest to zbyt częsta konieczność zmian proporcji portfela (średnio raz do roku), która może wykończyć większość osób poszukujących prostej metody na jego prowadzenie. I tu właśnie „cała na biało” wchodzi pętla histerezy, której kluczową funkcją jest uspokojenie zmian proporcji w takim portfelu przy jednoczesnym zachowaniu „ducha” strategii, jakim jest ucieczka z rynku akcji, gdy robi się drogo i niebezpiecznie.
Ulepszenie prototypu - strategia pętli histerezy C/Z
Częste zmiany proporcji portfela nie są dobre, bo poza typowym równoważeniem proporcji portfela, dochodzi nam ich aktywne zmienianie. Typowy rebalancing następuje, gdy np. akcje wzrosły za bardzo w stosunku do obligacji i trzeba „odkroić” ich część, by zasilić obligacje. W przypadku polegającej na aktywnym zmienianiu proporcji akcji do obligacji wraz ze zmianami wartości wskaźnika C/Z danego indeksu. Dla funkcji prostej następowało to średnio co roku, co w połączeniu z klasycznym równoważeniem proporcji sprawiałoby, że inwestor musiał dokonywać aktywnych zmian (czyli po prostu sprzedawać jeden składnik portfela i kupować drugi) zbyt często. Odpowiedzią na ten problem jest tzw. pętla histerezy, o której już pisałem w tych 2 wpisach portfelowych na moim blogu:
Jak działa pętla histerezy?
Pętla histerezy to koncepcja znana ze świata nauki, polegająca na tym, że zależność 2 zmiennych od siebie Y(X) warunkowana jest nie w sposób jednoznaczny (np. przy C/Z wynoszącym 25 masz 50% akcji i 50% obligacji), a zależnie od tego, czy C/Z rośnie, czy spada. Np. przy C/Z równym 20 możemy mieć zarówno 90% akcji i 10% obligacji, jak i 60% akcji i 40% obligacji w zależności od tego, czy C/Z rośnie, czy spada. Pętla histerezy jest dodana po to, by inwestor robił zmiany jak najrzadziej i tylko w uzasadnionych przypadkach. Na przykładzie wygląda to następująco:
Pętla histerezy różni się od funkcji liniowej tym, że gdy zmiany następują w jednym kierunku, bo wartość na osi x rośnie, to żeby zadziały się zmiany w drugim kierunku (w dół) przy spadającej wartości na osi x, musimy odczekać aż wartość „dotknie” czerwonej (spadającej) krzywej. Jeśli np. poruszasz się po zielonej krzywej i jesteś w punkcie C/Z = 25, czyli masz 80% akcji i 20% obligacji w portfelu, to abyś dołożył do portfela akcji, C/Z indeksu musi spaść nie do 20 (po zielonej krzywej), a aż do 10 (po czerwonej krzywej).
Największym problemem w zrozumieniu pętli histerezy i rozpoczęciu jej wykorzystywania jest to w którym punkcie zacząć, gdzie może podpowiedzieć nam funkcja liniowa wyznaczona pomiędzy punktami przecięcia krzywych pętli (idąca jakby przez ich środek). Dla przykładu: jeśli ktoś zaczyna inwestować i chce skorzystać z takiej pętli (od razu mówię, że jej parametry są przypadkowe), a C/Z indeksu wynosi 25, to może zacząć od proporcji 50% akcji do 50% obligacji i poczekać na to aż C/Z zmieni się i „dotknie” któregoś z ramion pętli (czerwonego lub zielonego).
Uwzględnijmy taki scenariusz:
- start od C/Z równego 25,
- następnie wzrost do C/Z równego 30 i w końcu 35,
- stopniowy spadek C/Z z 35 do 20.
Gdyby była to zwykła funkcja liniowa, to proporcja akcji zmieniłaby się z 50% do około 24%, następnie stopniowo wracając do około 63% akcji. Zmiany dokonywałyby się dynamicznie i przez cały czas, czego chcemy uniknąć za pomocą pętli histerezy. Jeśli zastosujemy teraz zaproponowaną pętlę histerezy, to:
- zaczniemy od 50% akcji,
- stopniowo (samodzielnie ustalasz co ile, ale możesz zmieniać to np. tylko co 10 p.p. zmiany lub częściej) zmniejszymy ich udział do 10% (przy wzroście C/Z do 35),
- kolejno przy spadku C/Z z 35 do około 27,5 nie zrobimy nic, bo znajdujemy się pomiędzy krzywą rosnącą (zieloną) a spadkową (czerwoną),
- na końcu stopniowo (np. co wspomniane 10 p.p.) zwiększymy ilość akcji w portfelu aż do 60%. Zmiany odbywają się łagodniej i żeby w ogóle się wydarzyły, C/Z musi wzrosnąć lub spaść dość znacząco.
Działanie pętli w takim scenariuszu zademonstrowałem poniżej:
Zdecydowanie najtrudniejszym i jednocześnie najistotniejszym krokiem jest ustalenie poziomów „przepięcia” proporcji portfela dla danego C/Z. Pętlę można wykonać dowolnie w kwestii nachylenia, odległości krzywych od siebie oraz poziomów akcji i obligacji w portfelu wobec obecnego C/Z indeksu. Nie mówiąc o tym, że można to zrobić dla różnych indeksów, choć najlepiej dla tego, w który się inwestuje.
Według mnie najlepsza pętla histerezy to taka, która uspokaja portfel i redukuje konieczną liczbę zmian przy niewielkich zmianach C/Z. Zaraz zresztą zobaczysz, że dodanie pętli histerezy do tej strategii nie zmienia jej wyników znacząco, jedynie nieco łagodząc wymagane zmiany proporcji portfela.
Dodanie pętli histerezy - wyniki
Do zaproponowanej wcześniej funkcji „liniowej” dodałem pętlę histerezy o bardzo nieznacznej rozpiętości. Nawet tak mała zmiana lekko podniosła średnią roczną stopę zwrotu z portfela, jednocześnie delikatnie obniżając jego zmienność i maksymalne obsunięcie kapitału. Może nie jest to dobrze widoczne na wykresie, ale pętla „błyszczała” w 2000-2001 roku, kiedy to najpierw uchroniła portfel przed dużymi spadkami, a potem zadziałała tak, że wróciła do wysokiej proporcji akcji w portfelu, dopiero gdy akcje naprawdę staniały (mocno pokonując prostszą funkcję zależną od C/Z):
Obie strategie ustalania docelowej proporcji akcji do obligacji w portfelu względem obecnej wyceny indeksu giełdowego mają jednak bardzo dużą wadę, którą chciałbym teraz omówić.
Problem z pętlą histerezy? W kryzysie po spadkach jest bardzo wysokie C/Z
Kryzys 2008 roku był jednym z najgorszych okresów dla amerykańskiego rynku akcji. Powstało o nim wiele filmów, pisały o nim chyba wszystkie media, a artykułów blogowych na jego temat jest tak dużo, że prawdopodobnie nigdy nie przeczytam nawet połowy z nich. Jeśli przyjrzymy się tamtemu okresowi bardziej technicznie, to zobaczymy, że strategia uzależniająca udział akcji w portfelu od C/Z zadziałałaby nieco zbyt późno, a później sprawiłaby, że inwestor przespałby całe największe odbicie pomiędzy 12.2008 a 05.2009, mając wtedy tylko 20% akcji.
Dlaczego wskaźnik C/Z dla S&P 500 był pod koniec 2008 i przez cały 2009 tak wysoki pomimo tego, że ceny akcji drastycznie spadły (w lutym 2009 roku były ponad 50% tańsze od szczytu)? Odpowiedź jest prosta: zyski wielu spółek „wyparowały”, co sprawiło, że nawet przecenione akcje nie dały korzystnego wskaźnika C/Z. Innymi słowy: mimo gigantycznych spadków giełda dalej wydawała się bardzo droga, co sprawiłoby, że strategia pętli histerezy najpierw nie uniknęłaby całego krachu, a później przespałaby większość odbicia:
Czy można temu jakoś zaradzić, nie komplikując życia znacząco? Myślę, że tak.
Małe ulepszenie - dodanie zasady 40% drawdown
Nie ma strategii idealnych, a problemem uzależniania proporcji portfela od wskaźnika C/Z jest to, że te „wredne” kryzysy nie występują przy żadnym konkretnym poziomie C/Z. Czasem spadki zaczynają się przy C/Z wynoszącym 20, czasem 25, czasem 30, a często dochodzą nawet do 40 lub 50. Nie mówiąc o tym, że nie przewidzimy, jak będzie w przyszłości. Do strategii pętli histerezy wartości można dodać warunek „nadpisujący” pętlę, polegający na tym, że np. przy spadku indeksu akcji rzędu 40% od szczytu robimy „overwrite” i niezależnie od tego, co mówi pętla, decydujemy się np. na portfel 100% akcji.
Dodanie takiego warunku sprawia, że w 2008 roku nie przegapiamy ani miesiąca dużych wzrostów, które nastąpiły po gigantycznym spadku wartości indeksu przy jednoczesnym bardzo wysokim, „kryzysowym” C/Z.
Kiedy powinniśmy wrócić do proporcji, które sugeruje pętla histerezy? To uznaniowe, ale w tym przypadku wracałem do proporcji z pętli dopiero, gdy indeks akcji S&P 500 wrócił na swoje poprzednie szczyty. Oczywiście komplikuje to zarządzanie portfelem, ale sprawia, że wyniki są prawie tak dobre, jak dla portfela 100% akcji, a nawet po wykresie widać, że wzrost wartości portfela był bardziej miarowy i mniej zmienny niż dla samych akcji.
Jest to jednak strategia testowa, która ma niezwykle wiele wad i niedociągnięć. Skupię się teraz na jej krytyce i wykazaniu, że dla większości inwestorów dużo lepiej sprawdzi się prosty portfel pasywny w proporcji 90/10 lub 80/20.
Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?
Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.
Chcesz założyć IKE/IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?
Mój link obniża prowizję na rynkach zagranicznych z 0,29% do 0,24%.
Szukasz zagranicznego konta maklerskiego?
Pełen ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.
Problemy strategii pętli histerezy
Wiesz, czemu ciągle powtarzam, że jest to strategia „testowa” i raczej bawię się liczbami niż traktuję ją jako przełom w dziedzinie finansów? Jest tak, ponieważ potrafię trzeźwo i krytycznie spojrzeć na coś, co wymyśliłem, widząc tego liczne wady i niedociągnięcia. Pierwszą i najbardziej oczywistą wadą jest to, że świat się zmienia, a wycena rynku akcji wraz z nim.
Świat się zmienia (C/Z z nim)
Wskaźnikowi C/Z już się dość mocno oberwało w jednym ze wpisów na moim blogu. Dziś nie chcę kopać leżącego, ale zauważę coś oczywistego w postaci tego, że analizując ostatnie 70 lat, przeciętna 10-letnia wartość wskaźnika C/Z wzrasta i niekoniecznie oznacza to, że giełda jest „chora” a wszyscy inwestorzy zamienili się w spekulantów. Wraz z fundamentalną zmianą sposobu działania firm (tzw. rewolucją internetową) zyski największych spółek zaczęły rosnąć szybciej niż wcześniej, co sprawia, że inwestorzy tolerują na ogół wyższe premie niż kiedyś, płacąc za 1 USD zysku nie 10-15 USD, a 25-30 USD i jest to obecnie „nowa normalność”:
W związku z tym bardzo trudno ustalić skuteczne ramy dla działania pętli histerezy wartości, bo inwestor z lat osiemdziesiątych ubiegłego wieku złapałby się za głowę, widząc jak „drogo” zrobiło się na giełdzie (a mimo to wzrosty ciągle następują).
Jeśli dla swojej pętli histerezy wartości lub liniowej funkcji C/Z, zaczniesz obniżać udział akcji w portfelu zbyt wcześnie, to obetniesz zbyt duży % potencjalnego zysku. Jeśli zrobisz to zbyt późno, to nie unikniesz kryzysu. Tylko jak dobrać poziomy C/Z skoro z dekady na dekadę są zupełnie różne i nie wpływają jednoznacznie na przyszłą stopę zwrotu?
Niskie C/Z nie zawsze oznacza okazję. Wysokie nie zawsze oznacza bańkę
To jedna z najważniejszych grafik w tym wpisie, więc chciałbym się tu na chwilę zatrzymać. Zestawię tu okresy 10-letnie dla indeksu S&P 500 w kontekście średniego C/Z, mediany C/Z (w ujęciu miesięcznym) oraz średniego CAGR w kolejnych 5 latach dla każdego miesiąca z danej dekady.
- Analizując okresy 1955-1964 oraz 1965-1974 widzimy podobne poziomy średniego C/Z i mediany C/Z, a średnie zyski w kolejnych 5 latach są diametralnie różne (około 10% wobec około 4,5%).
- Niski poziom (około 9,5) średniego C/Z w okresie 1975-1984 faktycznie zwiastował okres dużej hossy (średnio 15,4% w ciągu kolejnych 5 lat), ale… 1985-1994 ze znacznie wyższym średnim C/Z w rejonie 17 oferował jeszcze lepsze przyszłe stopy zwrotu wynoszące średnio 16,3% w każdym z kolejnych 5 lat!
- Podobny wniosek możemy wysnuć o 1995-2004, 2005-2014 i 2015-2024, w których średnie poziomy C/Z były podobne (pomiędzy 24,5 a 26,5), a przyszłe stopy zwrotu zupełnie inne (odpowiednio: +4,1%, +10,1%, +14,1%).
Taki ogólny pogląd na sytuację nie mówi jednak wszystkiego, bo wcześniejsze symulacje wykazały, że uzależnienie proporcji akcji do obligacji (lub czegokolwiek innego) w portfelu od wyceny indeksu nie jest złym pomysłem, jeśli redukcję udziału w akcji zaczniemy przy odpowiednio wysokim C/Z. Jest jednak coś, o czym nie wspomniałem, czyli problem wysokich podatków do zapłacenia.
Zbyt częste zmiany w portfelu = wysokie podatki!
Każda strategia aktywna na ogół generuje znacznie wyższe bieżące podatki do zapłacenia niż dowolna strategia pasywna (a zwłaszcza taka, która wykorzystuje fundusze wieloskładnikowe, takie jak Vanguard LifeStrategy, w których w ramach 1 ETF-u mamy zarówno akcje, jak i obligacje). Gdybym uwzględnił w tym wpisie wpływ podatków na inwestycję, to zobaczyłbyś, że stosowanie tej strategii (zwłaszcza liniowo, czyli bez pętli histerezy) wymusza częste płacenie podatków. Jest to niedogodność, o której warto pisać i przypominać, a w celu uproszczenie analizy dokonałem z pominięciem podatku giełdowego (tego, który płacimy przy sprzedaży instrumentów finansowych z zyskiem).
Pomysły na ulepszenia strategii
Strategia pętli histerezy C/Z jest ciekawym pomysłem i prawdziwą pożywką intelektualną dla osób lubiących kombinować w inwestowaniu i inwestować algorytmicznie. Od kilku lat pracuję nad ulepszeniem tej bazowej wersji, która wg mnie ma sporo mankamentów. Oto pomysły na ulepszenie tej pętli (może wspólnie wymyślimy coś jeszcze lepszego?):
- „normalne C/Z” zmienia się w czasie. Pomysł: opieranie pętli na średniej kroczącej C/Z lub na innym wskaźniku pokazującym relatywną wartość C/Z dla danego okresu,
- samo C/Z nie mówi wszystkiego (czasem warto jest płacić dużo za akcje spółek). Pomysł: spojrzenie także na dynamikę przychodów i zysków spółek z indeksu (np. na wskaźnik PEG),
- wskaźnik C/Z jest nieidealny (zwłaszcza, gdy zyski spółek topnieją w kryzysie). Pomysł: użycie CAPE lub C/Z wyprzedzającego zamiast regularnego C/Z.
A może zamiast prób przewidzenia krachu na podstawie wyceny indeksu akcji, lepiej reagować na krachy „trochę za późno”, bo gdy już się wydarzą? Alternatywą dla pętli histerezy C/Z byłoby skorzystanie ze strategii podążania za trendem. To może być zapowiedź wpisu o strategiach opartych na trendzie, czyli np. GEM, o których wielokrotnie dyskutowaliśmy w komentarzach pod moimi wpisami.
Obserwuj mnie na Twitterze (X):
Subskrybuj mój kanał YouTube:
Podsumowanie
W podsumowaniu chciałem opisać największą zaletę strategii pętli histerezy wartości. Daje ona (być może pozorną) kontrolę w portfelu inwestora i zabezpiecza przed nadmiernym optymizmem, gdy na giełdzie zielono, a wyceny spółek szybują w kosmos. Odpowiednio ustawione parametry pętli sprawią, że nie wykonasz zbyt wielu dodatkowych ruchów w portfel, w Twój portfel na ogół będzie miał przynajmniej 70% akcji, a tylko przy wysokich wycenach zredukujesz ich liczbę do 20-30% (zwykle na maksymalnie kilka miesięcy).
Moja strategia inwestycyjna pętli histerezy na pewno polepsza samopoczucie, choć testy wsteczne pokazują, że z niektórymi kryzysami radziłaby sobie bardzo dobrze, a z innymi raczej słabo. Oczywiście można kombinować, dodając do pętli nowe warunki (np. „40% drawdown rule”), ale będzie to utrudniało poprawne zarządzanie portfelem, a w kryzysie inwestor może i tak nie pamiętać o takich dodatkowych warunkach. Wpis potraktuj zatem jako ciekawostkę, pamiętając, że dla większości inwestorów lepsze będzie proste inwestowanie pasywne w określonej, sztywnej proporcji akcji do obligacji.
Nie tego się spodziewałeś? Ostrzegałem, że to strategia testowa i nie warto spodziewać się po niej cudów. Co więcej, w mojej stategii składniki portfela w części obligacyjnej i akcyjnej dobierane są równie aktywnie, co sprawia, że moje wyniki inwestycyjne mają niewiele wspólnego z symulacją wsteczną, którą tu dziś przedstawiłem przy obranych na podstawie testów punktów zmian proporcji portfela wobec C/Z.
Zainteresował Cię ten wpis? A może chcesz poczytać o innych, popularniejszych strategiach aktywnych? Koniecznie daj znać w komentarzu pod wpisem!
Podobało się? Dołącz do mojego newslettera, obserwuj mnie na Facebooku, Twitterze (X) oraz subskrybuj mój kanał YouTube. Z góry serdeczne dzięki!
Zapisz się do mojego newslettera:
Zastrzeżenie
Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.
