Czy lepiej inwestować w polskie czy w zagraniczne obligacje?

Kluczowa decyzja polskiego inwestora.

Jeśli nie rozumiesz intuicyjnie, czym jest ryzyko walutowe, to zacznij prowadzić portfel inwestycyjny w polskim domu maklerskim, poczekaj na pierwsze wzrosty zakupionego instrumentu notowanego w walucie obcej, a później sprawdź swój wynik inwestycyjny w PLN. Podpowiem, że może być on zarówno dodatni, jak i ujemny, a jeśli mimo wzrostu kursu instrumentu będziesz „na minus”, to winowajcą jest właśnie ryzyko walutowe, które sprawiło, że wobec polskiego złotego straciłeś, a nie zyskałeś. W polskiej blogosferze finansowej przyjęło się, że o ile ryzyko walutowe akcji jest akceptowalne, to już ryzyko walutowe obligacji niekoniecznie. Uważam to za uproszczenie, dlatego zdecydowałem się napisać własny materiał na temat tego, czy lepiej inwestować w polskie czy w zagraniczne obligacje, w którym rozbiję ten temat na czynniki pierwsze, aby pomóc Ci podjąć właściwą decyzję.

Rzadko polecam materiały, ale klip Artura Wiśniewskiego z Maciejem Wąskiem zatytułowany „Akcje globalne, obligacje lokalne – podstawowy portfel polskiego inwestora” zasługuje na szczere polecenie. Maciek (można go śledzić np. na Twitterze) prezentuje w nim wynik swojej analizy dotyczącej wpływu waluty obligacji na wyniki, zmienność oraz obsunięcia od szczytu różnych portfeli polskiego inwestora. Najważniejszym moim zdaniem wnioskiem jest to, że polski inwestor pasywny powinien raczej unikać zagranicznych obligacji, które ze względu na ryzyko walutowe nie spełniają swojej funkcji stabilizującej portfel. Jest to niezwykle ważny temat, więc postanowiłem przyjrzeć się mu w typowy dla mnie, bardzo analityczny sposób. Przeanalizuję nieco głębiej, biorąc pod uwagę dłuższą historię akcji i obligacji oraz ryzyko emitenta, o którym świadomy inwestor też nie powinien zapominać. Zapraszam do lektury wpisu i do zobaczenia w sekcji komentarzy pod wpisem!

Podcast

YouTube

W skrócie

Z tego artykułu dowiesz się:

Czy inwestor powinien inwestować w polskie, czy w zagraniczne obligacje.
Czy ryzyko walutowe w części obligacyjnej jest problemem.
Jak ma się ryzyko walutowe obligacji do ryzyka bankructwa emitenta.
Jak mądrze ochronić portfel inwestycyjny przed dużą zmiennością oraz ryzykiem emitenta obligacji.

Powiązane wpisy

Problem ryzyka walutowego obligacji

Odkąd interesuję się giełdą, czyli od 2011 roku obserwuję dominację nowej szkoły budowania portfela inwestycyjnego, czyli Modern Portfolio Theory. Poza historycznymi stopami zwrotu MPT bada też historyczną zmienność składników portfela oraz korelację między ich przeszłymi wynikami, co jest jak najbardziej wskazane w procesie budowy portfela inwestycyjnego. Moim zdaniem nie powinno się patrzeć na instrumenty finansowe, nie interesując się „co jest w środku”, a jedynie oceniając stopy zwrotu, zmienność, obsunięcia oraz ich korelację z innymi aktywami. Dlatego wpis, który czytasz, napiszę tak, aby „czarne pudełko” (model black box – w inżynierii model opisujący skomplikowane systemy, dla którego nieistotne jest to, w jaki sposób działa system, a jedynie „wejście” i „wyjście” systemu, czyli to, co ów system „robi”) otworzyć i wyjaśnić wszystko szczegółowo.

Z perspektywy inwestora mieszkającego poza USA (lub innym dużym i silnym gospodarczo krajem „Zachodu”) ważną kwestią przy budowie portfela inwestycyjnego jest uświadomienie sobie, że na każdy jego składnik kwotowany w walucie obcej działają 2 „siły”:

Zmiana kursu instrumentów giełdowych.
Zmiana kursów walutowych tych instrumentów wobec PLN, w której liczysz stopę zwrotu.

Powyższe oznacza, że licząc stopę zwrotu w polskim złotym, ale inwestując w instrumenty zagraniczne notowane w walutach obcych, np. amerykańskie akcje, irlandzkie ETF-y lub niemieckie obligacje skarbowe, na stopę zwrotu wpływa nie tylko kurs instrumentu, ale i kurs waluty obcej. W uproszczeniu mógłbym to narysować następująco:

Jeśli chodzi o akcje spółek giełdowych, czyli (moim zdaniem) podstawę każdego rozsądnego długoterminowego portfela inwestycyjnego, to zmienność kursów walut jest zazwyczaj mniejsza od zmienności cen samych instrumentów. Ryzyko walutowe dla akcji jest dla wielu nieintuicyjne, bo kupując akcje, zarabiamy lub tracimy na samych akcjach, a zmienny kurs walut (np. USD do PLN lub EUR do PLN) w ograniczonym zakresie wpływa na naszą stopę zwrotu, ale nie definiuje jej. Inaczej jest w przypadku obligacji, zwłaszcza skarbowych, które są z natury znacznie mniej zmienne od akcji, więc zmienność kursów walut wpływa na nie relatywnie bardziej niż na akcje, sprawiając, że przestają być bezpiecznymi i mało zmiennymi instrumentami… przynajmniej z perspektywy polskiego inwestora operującego polskim złotym.

Jednak, aby poszerzyć swoje horyzonty inwestycyjne, powinieneś zrozumieć, że ryzyko walutowe może też (w przypadkowy sposób) obniżyć zmienność portfela inwestycyjnego. Zmiany kursów instrumentów i zmiany kursów walut mogą działać przeciwstawnie, co sprawia, że inwestowanie w niezabezpieczone walutowo instrumenty zagraniczne może zwiększać, ale i redukować zmienność portfela w następujący sposób:

Jedynym problemem jest to, że zakres/rozpiętość możliwych ruchów się zwiększa (może spadać zarówno kurs akcji/ETF-u, jak i kurs waluty), ale pamiętaj, że może ona działać też w przeciwną stronę niż zmiana kursu instrumentu. Ta kolejna płaszczyzna/warstwa zmienności powoduje, że pytanie z tytułu wpisu jest jak najbardziej zasadne i każdy z nas powinien zapytać się, czy lepiej inwestować w polskie, czy w zagraniczne obligacje, rozumiejąc i akceptując konsekwencje tego wyboru. Zacznę od zademonstrowania problemu w postaci nadmiernej zmienności, którą do portfela inwestycyjnego wnieść mogą zagraniczne obligacje.

Polub moją stronę na Facebooku!

Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu

Inwestomat.eu

Czy zagraniczne obligacje są zbyt zmienne?

Jeśli czytałeś serię o obligacjach i inne wpisy dotyczące obligacji na moim blogu, to z pewnością dość dobrze orientujesz się w świecie papierów dłużnych i nie trzeba wyjaśniać Ci ponownie ich rodzajów oraz sposobu działania. Załóżmy więc, że jesteś na etapie tworzenia portfela inwestycyjnego i rozglądasz się za obligacjami, z których zbudowałbyś bezpieczną część swojego portfela. Rzuć okiem na poniższy wykres i oceń, który z instrumentów wydaje się wystarczająco przewidywalny w perspektywie przedstawianych tu 17 lat (2007 – 2023):

Niezależnie od tego, czy wybrałeś wyłącznie wykres czerwony (polskie obligacje EDO), czy również wykres granatowy (polskie obligacje stałoprocentowe i zerokuponowe z indeksu TBSP), jestem niemal pewny, że nie wytypowałeś do portfela obligacji żadnego z pozostałych dwóch instrumentów. Były to: fundusz na obligacje globalne (różnego typu) oraz fundusz obligacji 10-letnich USA, obydwa bez zabezpieczenia walutowego wyrażone w polskim złotym. Podwyższona zmienność obligacji zagranicznych jest tu widoczna gołym okiem, więc nawet nie muszę (jeszcze) podawać odchylenia standardowego każdego z wariantów papierów dłużnych.

Załóżmy teraz, że możemy kupić te same fundusze obligacji, ale z opcją zabezpieczenia walutowego do PLN, co oznaczałoby, że uzyskalibyśmy stopę zwrotu oryginalnych instrumentów, ale tak, jakby były notowane w PLN, a nie w walutach obcych. Redukcja zmienności jest tutaj widoczna gołym okiem, ale mimo wszystko obydwa fundusze obligacji cechuje znacznie wyższa zmienność niż polskie obligacje detaliczne (EDO) oraz hurtowe (indeks TBSP):

Trzy „poszarpane” wykresy to obligacje notowane na giełdzie różnego typu. Jeśli instrument jest notowany na giełdzie, to oznacza to, że inwestorzy nim na ogół handlują. Im większy i częstszy jest handel, tym jego zmienność jest większa od instrumentu nienotowanego, jakim są na przykład obligacje EDO (wyjaśnione szczegółowo we wpisie „Jak działają obligacje skarbowe i dlaczego są lepsze od lokat?„). Przyjrzyjmy się teraz liczbom, czyli stopom zwrotu oraz odchyleniu standardowemu tych obligacji w obydwu walutach, porównując je do zmienności i odchylenia indeksu światowych akcji MSCI ACWI.

Obligacje z perspektywy polskiego inwestora

Z perspektywy dolara amerykańskiego w ciągu ostatnich 17 lat, czyli od roku 2007 indeks akcji światowych MSCI ACWI przyniósł średnią roczną stopę zwrotu 6,74% przy zmienności wynoszącej 16,62%. Gdy zmienimy walutę oceny na polski złoty, średnia roczna stopa zwrotu rośnie do 8,67% (+1,93 p.p.), a zmienność spada do 12,95% (-3,67 p.p.). Zacząłem od tego celowo, aby pokazać Ci, że wpływ waluty obcej na inwestycję może być też korzystny, zwiększając jej stopę zwrotu oraz redukując zmienność. Wystarczy, że w najbardziej zmiennych dla cen instrumentu (akcji) chwilach, kurs waluty obcej wobec PLN będzie „korygował” (działał w przeciwną stronę) zmiany cen instrumentu, ale w całym okresie jego kurs wobec PLN wzrośnie.

Sprawdźmy teraz stopę zwrotu i zmienność dla samych par walutowych w badanym okresie. Euro było w latach 2007 – 2023 o wiele mniej zmienne wobec polskiego złotego niż dolar, bo odchylenie standardowe jego kursu wobec PLN wynosiło „tylko” 7,66%, podczas gdy dla pary USD/PLN było to aż 14,32%! Skoro same pary walutowe są tak zmienne, to jasne staje się to, że ich wpływ na mniej zmienne inwestycje może być bardzo duży lub wręcz krytyczny. Potwierdza się to w danych dotyczących obligacji, gdy przeliczymy stopy zwrotu i zmienność na polski złoty. Polskie obligacje notowane na giełdzie wykazały w badanym okresie zmienność 4,32%, podczas gdy obligacje globalne cechowało odchylenie standardowe w wysokości 10,70%, a obligacje 10-letnie USA – aż 16,35%!

Zarówno amerykańskie obligacje, jak i sama amerykańska waluta, czyli dolar, były w okresie 2007 – 2023 niezwykle zmienne. Jakbyśmy zamknęli to wszystko w czarnym pudełku, tworząc model black box, to moglibyśmy uznać, że nie oceniamy walut i obligacji, a akcje. Nie dziwi więc to, że zmienność zagranicznych obligacji została tak bardzo podniesiona w związku z uwzględnieniem w obliczeniach też kursu dolara amerykańskiego (w których obydwa instrumenty są notowane) do polskiego złotego:

Obligacje globalne:
- USD: średnia roczna stopa zwrotu: 2,47%, odchylenie standardowe: 7,58%.
- PLN: średnia roczna stopa zwrotu: 4,32%, odchylenie standardowe: 10,70%.
Obligacje USA:
- USD: średnia roczna stopa zwrotu: 2,72%, odchylenie standardowe: 7,66%.
- PLN: średnia roczna stopa zwrotu: 4,58%, odchylenie standardowe: 16,35%.

Czy jest zatem sens w inwestowaniu w zagraniczne obligacje? Możesz teraz pomyśleć „a po co miałbym kupować zagraniczne obligacje” skoro ich wyrażona w PLN zmienność jest równie wysoka, jak akcji, a przewidywana roczna stopa zwrotu o wiele niższa od nich? Pytanie brzmi całkiem rozsądnie i kusi, aby przerwać teraz analizę, dochodząc do wniosku, że każdy portfel Polaka powinien zawierać wyłącznie polskie obligacje, ale byłoby to spore uproszczenie, ponieważ:

Zbadałem okres jedynie 17 lat (i to lat, w których polskie obligacje notowane na giełdzie były bardzo mało zmienne).
Kompletnie nie uwzględniłem tu jeszcze ryzyka (bankructwa) emitenta. A nawet jeśli emitent obligacji nie zbankrutuje, to problemy ze spłacalnością długu bardzo często kończą się też znacznym osłabieniem kursu jego waluty wobec walut obcych (jeśli jest to państwo, a piszę o obligacjach skarbowych).
Pamiętaj też o tym, że ryzyko walutowe może działać w dwie strony (patrz: obniżyło zmienność wyników globalnych akcji z indeksu MSCI ACWI).

Do tego im więcej obligacji w portfelu, tym większy wpływ na stopę zwrotu i zmienność ma ich waluta. Sprawdźmy więc, na jakie portfele zmienność zagranicznych obligacji wpłynie najbardziej.

Jakich portfeli dotyczy ten problem?

Zgodnie ze zdrowym rozsądkiem możesz zgadywać, że im większy udział obligacji w portfelu, tym bardziej dotyczy go problem podwyższonej zmienności zagranicznych obligacji. W portfelu, w którym dominują akcje, to właśnie one odpowiadają zazwyczaj za większość „ruchów cen”. Nie powinno więc nikogo dziwić, że popularny portfel 60% akcji i 40% obligacji w badanym okresie osiągnął dość podobne stopy zwrotu, niezależnie czy inwestor wybrałby polskie obligacje EDO, czy koszyk zagranicznych obligacji (podobny do ETF-u global bonds aggregate):

Owszem, zmienność portfela zawierającego zagraniczne obligacje (wykres czerwony) jest wyraźnie wyższa od zmienności portfela zawierającego polskie obligacje 10-letnie EDO (wykres granatowy). Tylko co z tego, skoro przez dość długi czas obydwa wykresy poruszają się w podobną stronę i w podobny sposób, wykazując bardzo wysoką korelację wyników. Ta korelacja ma związek z tym, że obydwoma portfelami 60/40 tak naprawdę „sterują” akcje i odchylenie standardowe części obligacyjnej, mimo że na papierze wygląda dość drastycznie (przypomnę: w PLN było to 10,7%), to na wykresie zmian wartości portfela nie ma to aż takiego znaczenia.

Zupełnie inna będzie perspektywa defensywnego inwestora, który dopiero zaczyna i w swoim portfelu chciałby mieć głównie obligacje. Powiedzmy, że w roku 2007 dwaj inwestorzy kupują 20% akcji i 80% obligacji, przy czym jeden z nich wybiera polskie EDO (wykres granatowy), a drugi fundusz na globalne obligacje różnego rodzaju (wykres czerwony):

Różnica w zmienności obydwu portfeli jest tu widoczna gołym okiem, co pozwala potwierdzić wniosek, że im więcej masz w portfelu obligacji, tym większe znaczenie ma to, jaki rodzaj (i walutę) obligacji wybierzesz. Może Ameryki tu nie odkryłem, ale takie spostrzeżenie może Ci bardzo pomóc w wyborze rodzaju obligacji do Twojego portfela inwestycyjnego. W rozdziałach 7 i 8 mojej wydanej pod koniec 2023 roku książki o inwestowaniu zatytułowanej „Inwestowanie dla każdego” opisałem 2 portfele, kompleksowo omawiając temat ryzyka walutowego, które ich dotyczy. Jak możesz się domyślać – jeden z portfeli posiadał obligacje zagraniczne, a drugi polskie obligacje indeksowane inflacją EDO. Poruszony w książce temat mogę prosto uzupełnić, arbitralnie zakładając, że:

Dla portfeli 100% akcji, 90/10, 80/20 i 70/30 dosyć niewielkie znaczenie będzie miało ryzyko walutowe ich części obligacyjnej.
Dla portfeli 60/40 … 10/90 i 100% obligacji o wiele większe znaczenie będzie miało w długim terminie ryzyko walutowe ich części obligacyjnej.

Powyższe oznacza, że inwestorowi, który chce mieć 80% akcji i 20% obligacji o wiele prościej będzie zaakceptować ryzyko walutowe części obligacyjnej w ETF-ie Vanguard LifeStrategy 80/20 (rodzinę tych funduszy opisałem tutaj: „Vanguard LifeStrategy, czyli portfel inwestycyjny w jednym ETF-ie„) niż inwestorowi, który chce trzymać w portfelu 40% obligacji lub więcej. Przeprowadzona analiza dotyczy jednak bardzo krótkiego okresu, więc za kilka akapitów przedstawię dłuższą perspektywę 50-letnią oczami inwestora brytyjskiego, którego główną walutą jest funt. Zanim tego dokonam, wspomnę o 2 nieporozumieniach związanych z tematem waluty części obligacyjnej portfela.

Nieporozumienia związane z tematem

Pierwszym nieporozumieniem lub nieścisłością związaną z tematem jest to, że ryzyko walutowe jest rzekomo zawsze negatywnym zjawiskiem i niezależnie od sytuacji zwiększa zmienność portfela inwestycyjnego. To nieprawda. Wspomniałem wcześniej, że obca waluta części obligacyjnej portfela może redukować, a nie zwiększać jego zmienność. Aby lepiej przyswoić tę informację i utrwalić wiedzę, pokażę wykres zmian indeksu akcji globalnych MSCI ACWI (All-Country World Index) w ujęciu inwestora polskiego (w PLN) oraz amerykańskiego (w USD):

Mimo tego, że wykres granatowy pokazujący perspektywę polskiego inwestora na notowany w USD fundusz ETF na indeks MSCI ACWI rośnie szybciej, to nałożenie nań ryzyka walutowego łagodzi, a nie zwiększa zmienność takiego portfela. Zjawisko jest oczywiście całkowicie przypadkowe i nieprzewidywalne, ale dowodzi tego, że zmienny kurs walut nie zawsze zwiększa zmienność portfela. W tym przypadku na powyższym wykresie doskonale widać jak w roku 2022 rosnący kurs USD/PLN przeciwdziałał spadkom indeksu MSCI ACWI, co zmniejszyło wahania wartości inwestycji wyrażonej w PLN.

Drugie nieporozumienie związane jest z tym, że ryzyko walutowe części obligacyjnej jest rzekomo o wiele gorsze niż ryzyko walutowej części akcyjnej. Sprawdzę to, komponując portfel zawierający 50% akcji i 50% obligacji światowych w 4 konfiguracjach:

Bez żadnego zabezpieczenia walutowego (wszystko w USD).
Z zabezpieczeniem walutowym samych obligacji (do PLN).
Z zabezpieczeniem walutowym samych akcji (do PLN).
Z zabezpieczeniem walutowym obydwu składników (do PLN).

Zmienny kurs waluty USD do PLN w badanym okresie oczywiście wpłynął na stopę zwrotu z każdej inwestycji (zmienił się z 2,98 na 3,93), która posiadała jakiekolwiek niezabezpieczone walutowo inwestycje notowane w dolarze. Skoro na samym kursie walutowym można było w tym okresie (zakładając brak dopłat do portfela) zarobić około 32%, to łatwo można zgadnąć, że najlepiej wyjdzie na tym inwestycja w ogóle niezabezpieczona. Nas jednak interesuje nie stopa zwrotu, a zmienność, która jest bliźniaczo podobna dla obydwu „częściowo zabezpieczonych walutowo” inwestycji:

Choć wyniki są zbliżone i widać to gołym okiem, to niezależnie, czy inwestor zabezpieczył wobec PLN część akcyjną, czy część obligacyjną, to zmienność jego portfela 50/50 jest bardzo do siebie zbliżona. Oczywiście nie musi zawsze tak być, ale wyniki nie powinny się znacząco różnić nawet dla długich okresów tak długo, jak inwestor dba o to, by proporcje składników portfela niezmiennie wynosiły 50%/50%.

Dlaczego wyniki w ogóle się różnią, skoro w obydwu przypadkach inwestor „posiada” 50% PLN i 50% koszyka walut obcych? Najprostszym wyjaśnieniem jest to, że w indeksach akcji i obligacji „pod spodem” znajduje się inny koszyk walut obcych oraz to, że wpływ kursu walutowego na bardziej zmienne akcje będzie nieco bardziej dotkliwy niż na mniej zmienne obligacje.

Czas poszerzyć nieco horyzont analizy i zamiast 17 lat dla polskiego inwestora przyjrzeć się okresowi 50-letniemu dla inwestora brytyjskiego, który stopę zwrotu z inwestycji liczy w funcie brytyjskim.

Waluta obligacji w perspektywie 50-letniej

Jako że rynkowe kursy walut dla naszej waluty wobec dolara możemy obserwować od około 30 lat, a euro zostało wprowadzone dopiero w 2002 roku, to ciężko zrobić długoterminowe rozliczenie waluty obligacji dla polskiego inwestora. Nie mówiąc o tym, że zarówno obligacje EDO, jak indeks TBSP powstały po 2000 roku, więc ich historia jest, lekko mówiąc, niesatysfakcjonująco krótka.

Postanowiłem więc poszukać danych dotyczących akcji, obligacji oraz walut krajów, które istniały też 50 lat temu. Najprostszym i praktycznie oczywistym wyborem było przyjęcie perspektywy Brytyjczyka i waluty GBP „tak jakby” był to Polak i waluta PLN. Skoro nie możemy zbadać wpływu zabezpieczenia walutowego na zmienność długoterminowej inwestycji w akcje i obligacje z perspektywy Polaka, to zróbmy to z perspektywy mieszkańca Wielkiej Brytanii.

Własna waluta obligacji w długim terminie

Zacznę od prostego ćwiczenia polegającego na zestawieniu zmiany wartości trzech portfeli z perspektywy Brytyjczyka:

50% akcji (MSCI World) i 50% Obligacji USA (10-letnich) bez zabezpieczenia walutowego do GBP.
50% akcji (MSCI World) i 50% Obligacji USA (10-letnich) z zabezpieczeniem walutowym do GBP.
50% akcji (MSCI World) z zabezpieczeniem walutowym do GBP i 50% Obligacji USA (10-letnich) z zabezpieczeniem walutowym do GBP.

Dlaczego wybrałem MSCI World, a nie MSCI ACWI? Ponieważ dostępna jest jego dłuższa historia notowań i spokojnie mogę porównać okres 50-letni dla 3 inwestycji. W badanym okresie 1974-2023 dolar amerykański, w którym notowane są obydwa składniki portfela, zyskał wobec funta brytyjskiego aż 82%, więc nikogo nie powinno dziwić, że najwyższą stopę zwrotu osiągnął portfel bez zabezpieczenia walutowego. Nas jednak bardziej interesuje jego zmienność z perspektywy waluty inwestora (funta brytyjskiego), która dla portfela z zabezpieczonymi walutowo obligacjami oraz obydwoma składnikami była znacząco niższa niż dla portfela niezabezpieczonego. Portfele zabezpieczone miały przeciętne odchylenie standardowe w wysokości około 8%, a portfel niezabezpieczony prawie 11%:

Dowodzi to tego, że w długim terminie zabezpieczenie walutowe ma sporą szansę na złagodzenie zmian wartości portfela. Ten wniosek chyba nikogo nie zdziwi, ale spójrzmy na zagadnienie nieco głębiej, porównując także inne portfele niż 50%/50%, którego większość inwestorów i tak nie prowadzi (zakładam, że wśród czytelników mojego bloga najpopularniejsze są proporcje akcji do obligacji 80/20 i 60/40).

Perspektywa długoterminowa na różne warianty walutowe portfela

Jako że wpis dotyczy inwestowania w obligacje własnego kraju, to dorzucamy do miksu brytyjskie obligacje skarbowe i badamy różne konfiguracje portfela od 100/0 do 0/100. Tym razem zbadałem też głębokość maksymalnego obsunięcia kapitału, czyli tego, jakie maksymalne straty od szczytu musiałby wytrzymywać każdy z inwestorów:

Najważniejsze wnioski płynące z danych zawartych w powyższej tabeli to:

Największą zmienność we wszystkich wariantach portfela mieszanego ma kombinacja akcji i obligacji zagranicznych bez zabezpieczenia walutowego.
Najmniejszą zmienność (jak na ironię) ma portfel z zabezpieczonymi walutowo akcjami (MSCI World) oraz zabezpieczonymi walutowo obligacjami USA.
Ten sam portfel osiągnął jednak we wszystkich wariantach najgorsze średnie roczne stopy zwrotu.
Obsunięcia kapitału wydają się rozkładać dość przypadkowo:
- W portfelach, w których dominują obligacje, największe obsunięcia występują dla niezabezpieczonej walutowo części obligacyjnej.
- W portfelach akcyjnych ciężko jest zobaczyć jakąkolwiek zależność. Np. dla 60/40 i zabezpieczony walutowo portfel ma głębsze (!) obsunięcia kapitału niż ten niezabezpieczony.
- Powyższe sprawia, że nie możemy napisać, że zabezpieczenie walutowe obligacji zawsze redukuje ich maksymalne obsunięcia kapitału, bo jest to parametr dość przypadkowy (przypomnę, że kurs walut może „ratować” portfel przy obsunięciach na instrumentach bazowych).

Te dosyć ciekawe wnioski można uzupełnić obserwacją rozkładu obsunięć kapitału dla tych portfeli.

Waluta a obsunięcia kapitału w długim terminie

Nie chcąc pozbawiać wykresu widoczności, zdecydowałem się usunąć jeden z wariantów, pozostawiając tylko 3 najciekawsze. Na wykresie prezentuję obsunięcia od szczytu dla 3 portfeli o proporcji 60% akcji i 40% obligacji o następującym składzie:

MSCI World + Obligacje brytyjskie.
MSCI World z GBP hedge + Obligacje brytyjskie.
MSCI World + Obligacje USA.

Obserwujemy obsunięcia kapitału zwłaszcza dla opcji skrajnych, czyli wykresu różowego (portfel bez żadnego zabezpieczenia walutowego wobec waluty inwestora) i wykresu czerwonego (portfel z pełnym zabezpieczeniem walutowym wobec waluty inwestora). Spójrz na wykres i spróbuj wyciągnąć z niego własne wnioski. Rzeczy, które rzuciły mi się w oczy zaznaczyłem czarnym kolorem:

Załóżmy, że nie zabezpieczamy swoich inwestycji walutowo, całkowicie zawierzając portfelowi globalnych akcji i amerykańskich obligacji (wykres różowy). Taka decyzja sprawiłaby, że przez 50 lat obsunięcia kapitału występowałyby najczęściej i byłyby (z kilkoma wyjątkami jak rok 2008 lub 2022)) relatywnie najgłębsze z grupy trzech portfeli.

To jednak nie oznacza, że portfel w pełni zabezpieczony walutowo chroniłby nas przed obsunięciami kapitału. Słabość brytyjskiej waluty w portfelu całkowicie zabezpieczonym do funta kilkukrotnie dałaby się nam we znaki, sprawiając, że byłby to najbardziej tracący portfel 60/40 w tym zestawieniu. Dlatego na koniec tej części wpisu chcę podkreślić raz jeszcze, że wahania kursów walut są rzeczą dość przypadkową i nieprzewidywalną i w wybranych okresach portfel całkowicie niezabezpieczony walutowo może notować mniejszą zmienność i mniejsze obsunięcia kapitału niż portfel częściowo lub w pełni zabezpieczony walutowo. To jeden z powodów, dla których porada „wybieraj zawsze wyłącznie obligacje własnego kraju” nie jest najlepszą poradą, jaką mógłbym dać czytelnikowi mojego bloga.

Aby na koniec jeszcze bardziej skomplikować tę analizę, przypomnę o problemie z potencjalną niewypłacalnością, czyli bankructwem państwa.

Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?

Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.

Chcesz założyć IKE/IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?

Mój link obniża prowizję na rynkach zagranicznych z 0,29% do 0,24%.

Szukasz zagranicznego konta maklerskiego?

Pełen ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.

Czy obligacji własnego kraju można mieć zbyt wiele?

Zauważyłem, że ludzie często nie rozumieją lub mylą rodzaje ryzyka inwestycyjnego. Wpisu o tym, czy lepiej inwestować w polskie, czy w zagraniczne obligacje, dotyczą następujące rodzaje ryzyka:

Ryzyko zmienności cen instrumentu:
- Wysokie: akcje notowane na giełdzie.
- Przeciętne: obligacje notowane na giełdzie.
- Niskie/żadne: obligacje nienotowane na giełdzie, np. EDO.
Ryzyko walutowe:
- Wysokie: instrumenty zagraniczne.
- Niskie/żadne: instrumenty polskie (uwaga! Notowany na GPW ETFSP500 jest w walucie PLN, ale dotyczy go ryzyko walutowe, bo oryginalny indeks jest w walucie USD).
Ryzyko emitenta:
- Wysokie lub przeciętne: akcje niektórych spółek giełdowych i obligacje korporacyjne niektórych firm (spółki upadają na ogół częściej niż państwa).
- Przeciętne lub niskie: obligacje skarbowe (zależnie od kraju, ale teoretycznie każdy kraj świata może kiedyś nie spłacić swojego długu zagranicznego/w walutach obcych).

Szukasz sposobu na zysk bez ryzyka? Myślisz, że jeśli prowadzisz portfel 20/80, w którym 80% stanowią polskie obligacje skarbowe (lub obligacje skarbowe dowolnego, ale tego samego emitenta) jesteś bezpieczny? Nic bardziej mylnego, bo 80% Twojego kapitału jest wystawione na ryzyko (upadłości lub słabości) jednego emitenta. I nie mówię tu, że Polska zbankrutuje (wręcz przeciwnie, bo moje analizy, np. „Czy obligacje Skarbu Państwa są bezpieczne? 1,5 biliona złotych do spłaty” pokazują, że jesteśmy od tego jeszcze dalecy), ale świadomy inwestor musi być świadomy każdego rodzaju ryzyka. Spójrzmy zatem na kilka różnych inwestycji, oceniając ich poziom każdego rodzaju ryzyka:

Polskie obligacje skarbowe notowane na rynku.
- Ryzyko zmienności cen: przeciętne.
- Ryzyko walutowe: brak (instrument w PLN).
- Ryzyko emitenta: przeciętne.
Polskie obligacje skarbowe detaliczne (nienotowane na rynku), np. EDO:
- Ryzyko zmienności cen: brak.
- Ryzyko walutowe: brak.
- Ryzyko emitenta: przeciętne.
Akcje małej polskiej spółki notowanej na GPW:
- Ryzyko zmienności cen: wysokie.
- Ryzyko walutowe: brak (instrument w PLN).
- Ryzyko emitenta: wysokie.
Akcje małej spółki notowanej na NYSE (w USA):
- Ryzyko zmienności cen: wysokie.
- Ryzyko walutowe: wysokie (USD/PLN).
- Ryzyko emitenta: wysokie.

Powyższe potwierdza, że nie ma inwestycji bez ryzyka.

Rozwinę tę myśl, pokazując Ci, że prowadzenie portfela złożonego w większości z pozornie bezpiecznych obligacji skarbowych (jednego kraju) może okazać się o wiele mniej bezpieczne niż myślisz.

Prawdopodobieństwo bankructwa kraju - zbyt wiele jajek w jednym koszyku

Przy okazji tłumaczenia pojęcia dywersyfikacji w kontekście instrumentów giełdowych często korzysta się z analogii do „trzymania jajek w jednym koszyku”. Gdy potkniemy się i upuścimy kosz, to wszystkie lub większość jaj zwyczajnie rozbije się, a my stracimy materiał na jutrzejsze śniadanie. To prosta, ale dobra analogia, dzięki której zrozumiesz, dlaczego posiadanie całej części obligacyjnej w portfelach 50/50, 40/60, 30/70 …. 0/100 w obligacjach jednego kraju/emitenta może być w długim terminie błędem, zwłaszcza jeśli obligacje te nie są wyemitowane przez jeden z najsilniejszych gospodarczo krajów świata.

Niektórzy blogerzy i youtuberzy finansowi budują „narrację strachu” stale ostrzegając przed możliwym bankructwem państwa. Jednak prawda jest taka, że państwa bankrutują niezwykle rzadko, czego dowodzi to, że w ciągu ostatnich trzydziestu kilku lat problemy ze spłaceniem długu publicznego miało raptem 20 państw (z czego większość z tej listy nie była pełnymi/klasycznymi bankructwami):

Tylko czy to oznacza, że Polska (lub dowolny inny kraj świata) nigdy nie zbankrutuje? Tego nie wiemy, ale na razie nic na to nie wskazuje, więc prawdopodobnie kwestia ryzyka emitenta dla posiadaczy polskich obligacji skarbowych nie jest dużym problemem w perspektywie kolejnych 5 lat. Tylko nie zapominajmy, że ryzyko upadłości emitenta nie jest jednym problemem związanym z inwestycją w jego papiery dłużne. Słabość gospodarcza danego kraju, np. bardzo wysoka inflacja i słaby bilans handlu zagranicznego (kraj, który importuje o wiele więcej, niż eksportuje), może spowodować też znaczący spadek kursu waluty tego kraju, który z kolei napędza inflację (produkty importowane z koszyka inflacyjnego kosztują coraz więcej w ujęciu waluty lokalnej kraju). Pokażę to na kilku przykładach.

Dodanie do portfela obligacji zagranicznych

Wiem, że narażę się teraz części czytelników, która religijnie wręcz trzyma się zasady „jeśli obligacje, to tylko polskie”. Nie mam z tym problemu, bo dyskusja o ryzykach, którą przeprowadzimy w komentarzach, może być niezwykle ciekawa.

Powiedzmy, że prowadzisz portfel 60/40 i że w części obligacyjnej masz wyłącznie polskie obligacje (np. EDO). Czujesz się bezpiecznie, bo fakt, że obligacje są nienotowane na giełdzie, znacząco obniża zmienność oraz obsunięcia kapitału w Twoim portfelu. Wszystko jest w tym podejściu OK do momentu, kiedy kurs złotego drastycznie straciłby z powodów gospodarczych, bo zagraniczni inwestorzy „nie wierzą” już w naszą walutę. Dajmy na to: dolar zmieniłby cenę w złotych z 4 PLN do 8 lub 10 PLN w ciągu kilku miesięcy. Jeśli to kiedyś nastąpi, to założę się, że będziesz żałował, że przynajmniej ułamka części obligacyjnej nie ulokowałeś w ETF-ie na globalne obligacje skarbowe, który ochroniłby Cię przed ryzykiem spadku siły polskiej waluty. Z Twojej perspektywy wszystkie produkty importowane będą o wiele droższe niż wcześniej, co napędzi również inflację w naszym kraju.

Przeciwnicy inwestowania w zagraniczne obligacje powiedzą Ci, że nie ma to sensu, bo ich zmienność wobec PLN może być równie wysoka, co akcji, ale stopa zwrotu prawie na pewno będzie niższa. Zapominają oni jednak o tym, że obligacje miewają negatywną korelację z akcjami i że koszyk obligacji ma zwykle inną strukturę walutową niż koszyk akcji. Wpływ dorzucenia do portfela obligacji zagranicznych jest nieprzewidywalny i równie dobrze może to w przyszłości „uratować naszą skórę”, gdyby wystąpiły problemy z wypłacalnością naszego kraju lub z siłą naszej waluty (PLN).

Zakładam, że znajdzie się ktoś, kto skrytykuje to podejście, sugerując zamiast tego portfel 80/20 złożony z ETF-u na indeks światowych akcji (np. MSCI ACWI lub FTSE All-World) oraz polskich obligacji EDO. Według mnie nie ma to sensu, bo portfel 60/40 z częścią obligacyjną rozdzieloną między EDO a ETF na obligacje globalne prawie na pewno osiągnie mniejszą zmienność od 80/20 w powyższym wydaniu. Pamiętaj, że dokładając do (dużej) części obligacyjnej dłużne papiery zagraniczne, rozkładasz ryzyko na większą liczbę emitentów, co też podnosi bezpieczeństwo takiego portfela.

Skoro już przy ryzyku walutowym jesteśmy, to zweryfikujmy też sens zabezpieczania walutowego części akcyjnej.

Uwaga na zabezpieczenie walutowe akcji!

W tym nadzwyczaj złożonym wpisie wspomniałem wcześniej, że nie ma większego znaczenia, czy inwestor posiadający 50% akcji i 50% obligacji zabezpieczy walutowo część akcyjną, czy część obligacyjną. To prawda, ale chciałem Cię teraz przestrzec przed zabezpieczaniem walutowym do PLN całego portfela inwestycyjnego.

Spotkałem się z osobami, które miały całkowitą awersję do ryzyka walutowego. Tak bardzo przejmowały się spadkiem kursu USD wobec PLN, że nie mogły zaakceptować tego, że ich akcje zagraniczne (w dowolnej formie, np. ETF-ów) nie dość, że zmieniają wartość (patrz: ryzyko zmienności cen), to jeszcze kurs ich waluty zmienia wartość wobec PLN (patrz: ryzyko walutowe). Sprawiło to, że zabezpieczyli walutowo 100% swojego portfela, wybierając polskie obligacje i zabezpieczony walutowo fundusz ETF na rynek amerykański. Co to oznacza w praktyce w kwestii ryzyka walutowego (i po części ryzyka emitenta)? Sam zobacz:

Ludzie często myślą, że zdążą uchronić kapitał w przypadku problemów swojego kraju.
Ludziom wydaje się, że bankructwa są publicznie ogłaszane na długie miesiące przed i każdy może spokojnie „wynieść swój kapitał” z kraju zagrożonego upadłością.
Co gorsza, ludzie nie widzą związku między siłą waluty kraju, a jego sytuacją gospodarczą.

Rzeczywistość jest taka, że prowadząc w 100% zabezpieczony do PLN portfel inwestycyjny, możesz ryzykować więcej niż osoba, która nie zabezpieczyła swojej części akcyjnej. Wyjaśnienie jest bardzo proste: włożyłeś wszystkie jajka (potocznie) do jednego koszyka walutowego, tak naprawdę spekulując na tym, że polska gospodarka będzie silna, a polska waluta będzie radzić sobie dobrze wobec walut obcych.

Jeśli ktoś mi teraz zarzuci, że niezabezpieczanie części akcyjnej jest większą spekulacją walutową, to odpowiem, że nie, ponieważ w koszyku takiego ETF-u jest dużo krajów i walut. Nawet jeśli obecnie jest tam 60% instrumentów amerykańskich notowanych w USD, to będzie to się zmieniać zgodnie ze zmianą kapitalizacji spółek (a więc po części też sytuacją gospodarczą na świecie). Dlatego ostatecznym wnioskiem tego wpisu będzie to, że dla mnie największym ryzykiem jest posiadanie zbyt dużej części portfela „na sztywno” (na stałe) w jednej walucie (jaka by to nie była waluta).

Jest to moim zdaniem ryzyko o wiele większe niż rozsądnie „rozprowadzone” na wiele krajów i walut ryzyko, które może i „buja” notowaniami naszego portfela, ale w żadnym wypadku nie sprawi, że obudzimy się, widząc, jak z dnia na dzień znika 40% naszego portfela (kraj, który bankrutuje) lub – co gorsza – nasz portfel traci nagle realnie 80%, bo „zabezpieczyliśmy walutowo” jego całość, a wystąpił duży problem z naszą walutą.

Obserwuj mnie na Twitterze:

Follow @Inwestomat_eu

Subskrybuj mój kanał YouTube:

Podsumowanie

Wiem, że poruszyłem dziś temat dość kontrowersyjny, ale dzięki temu mam wrażenie, że otworzyłem nam możliwość bardzo ciekawej dyskusji na temat waluty części obligacyjnej portfela. Jako że to temat ciekawy i trudny do wyczerpania to zachęcam Cię do podzielenia się swoim podejściem do trzech przedstawionych tu rodzajów ryzyka i ich ograniczania w swoim portfelu.

Jeśli chcesz wzbogacić swój portfel o zagraniczne obligacje skarbowe, to ranking ETF-ów na światowe obligacje skarbowe znajdziesz tutaj.

Pamiętaj, że każdy ma inny pułap „zbyt dużej części portfela w jednym instrumencie”. Niektórzy będą spać spokojnie, posiadając 100% polskich obligacji EDO (ja np. do nich nie należę), a inni będą czuć się OK, nie posiadając żadnej ekspozycji na polską walutę (do nich też nie należę). Większość z nas znajdzie się gdzieś pomiędzy, co wydaje się zgodne z nauką, sztuką i – co najważniejsze – historycznymi notowaniami walut, akcji oraz obligacji. Jeśli treść wpisu Ci się podobała, to zachęcam do obserwowania mnie na Facebooku i śledzenia mojego profilu na Twitterze.

Zapisz się do mojego newslettera:

Zastrzeżenie

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.