You are currently viewing Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych?

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych?

Ilu spółkom pożyczyć pieniądze?

W ostatnim wpisie przyglądaliśmy się poszczególnym emisjom obligacji korporacyjnych, by dziś opisać proces budowy rozsądnego portfela obligacji. W tym tekście będę wobec tego zakładać, że jesteś już po lekturze „Jak analizować obligacje korporacyjne z GPW Catalyst?” i nie trzeba przypominać Ci na każdym kroku zasad doboru takich papierów, zamiast tego skupiając się na opisie tego, jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych w polskich warunkach. Na wstępie dodam, że jestem praktykiem, bo od ponad 7 lat inwestuję w takie obligacje z bardzo dobrym skutkiem, ponieważ dotychczas nie trafiłem na żadnego bankruta, a mój portfel obligacji znacząco pobija indeks TBSP, w którym znajdują się polskie obligacje skarbowe.

Jeśli mnie znasz, to wiesz, że nie piszę tego w celu chwalenia się lub namawiania Cię do inwestowania w sposób podobny mojemu (bo przecież niczego bym z tego nie miał), a jedynie chcę skontrować popularną opinię stanowiącą, że rynek Catalyst jest do niczego. Problemy z GPW Catalyst opisałem w wydanym 2 lata temu wpisie „Obligacje (2/6) – Co to jest rynek obligacji Catalyst i skąd jego zła sława?„, polemizując, że nie jest on w połowie tak straszny, jak przedstawia go polska „inwestycyjna opinia publiczna”. W tym artykule pokażę zatem jak odpowiednio rozłożyć ryzyko na wielu emitentów, by uzyskać efekt bezpiecznego portfela obligacji korporacyjnych, którym nie musimy się martwić na co dzień. Słowa „bezpieczny” będę jednak w tym wpisie używał z umiarem, stale przypominając o tym, że pożyczanie pieniędzy firmom jest nieporównywalnie bardziej ryzykowne od pożyczania pieniędzy państwom.

Podcast

YouTube

W skrócie

Z tego artykułu dowiesz się:

  • Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych.
  • Jak uniknąć największych błędów przy tworzeniu portfela obligacji.
  • Ile emisji obligacji ilu emitentów powinno się mieć w portfelu obligacji korporacyjnych.
  • Jak szybko dobrać płynne emisje obligacji o różnym ryzyku, by cały portfel nie był zbyt ryzykowny.

Największe błędy inwestorów w obligacje korporacyjne

W tworzeniu portfela obligacji korporacyjnych, zupełnie jak w przypadku innych portfeli, najważniejsza jest dywersyfikacja, czyli różnicowanie i rozpraszanie jego składu w celu minimalizacji ponoszonego ryzyka. Skoro już przy ryzyku jesteśmy, to w przypadku tworzenia rozsądnego portfela obligacji korporacyjnych z GPW Catalyst „walczymy” z jego następującymi postaciami:

  • Ryzyko bankructwa emitenta, które oznacza dla nas zazwyczaj utratę całości zainwestowanych środków. Mimo że w teorii obligatariusze stoją w kolejce po majątek spółki „przed” akcjonariuszami, to w praktyce rzadko udaje się im uzyskać z powrotem ich zainwestowane środki. Ograniczasz je za pomocą:
    • Unikania emisji ryzykownych emitentów, zwykle płacących najwyższe odsetki.
    • Wybierania emisji jak największej liczby emitentów w zrównoważony sposób.
  • Ryzyko dekoniunktury w wybranej branży, które może oznaczać bankructwa i niewypłacalności przynajmniej kilku firm działających w danym sektorze. Redukujesz je za pomocą:
    • Świadomej dywersyfikacji branżowej wśród emitentów w swoim portfelu.

W tym rozdziale opiszę największe błędy, które popełniają osoby tworzące portfele z papierów dłużnych polskich spółek wraz z komentarzem o tym, jak unikać podobnych potknięć we własnym inwestowaniu. Choć sam rozdział będzie dosyć teoretyczny, to postaram się wzbogacić go praktycznymi wstawkami, by czytało się go jak najciekawiej.

Polub moją stronę na Facebooku!

Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu

Błąd numer 1? Nadmierne ryzyko

Zacznijmy od najprostszego do zrozumienia ryzyka bankructwa emitenta. Powiedzmy, że przeciętna emisja zmiennoprocentowych obligacji korporacyjnych na rynku GPW Catalyst jest obecnie oprocentowana wskaźnikiem WIBOR 6M + marżą wynoszącą 3,5%. Oznacza to tyle, że wszystkie emisje o niższym (gorszym) oprocentowaniu mogą być intuicyjnie uznane za relatywnie bezpieczne, a te o wyższym (lepszym) oprocentowaniu, za relatywnie bardziej ryzykowne. Pomijamy tutaj zupełnie aspekt sytuacji finansowej emitenta, zakładając, że skoro tyle płaci, to jest do tego zmuszony przez rynek i nikt nie chciałby mu pożyczyć pieniędzy na lepszych warunkach.

Budując portfel obligacji w takich warunkach, wiele osób mimo wszystko skusi się na zakup obligacji o wyższej marży, a więc tych o wyższym oprocentowaniu. Największym błędem jest wybieranie do portfela obligacji samych papierów emitentów wysokiego ryzyka, a więc w naszym przykładzie np. takich, które „płacą” odsetki wynoszące pomiędzy WIBOR 6M +5% a WIBOR 6M + 9% brutto rocznie. Skomponowany z 40 ryzykownych emisji portfel wyglądałby w tej sytuacji następująco:

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych - problem 1 zbyt ryzykowny portfel

Dlaczego ktoś miałby chcieć budować taki portfel? Moim zdaniem dlatego, że umieszczenie w nim „relatywnie bezpiecznych” obligacji o kuponie wynoszącym WIBOR 6M + 5% rocznie sprawia, że inwestor mimo wszystko czuje się dość bezpiecznie. Owo wrażenie jest złudne, bo większość jego portfela już „na oko” i bez głębszej analizy niesie za sobą podwyższone ryzyko inwestycyjne, a szansa na to, że wszystkie papiery zostaną wykupione, z pewnością nie wynosi 99% ani 100%, a o wiele mniej. To dobry moment, by krótko omówić kwestię szansy na niespłacenie obligacji przez emitenta.

Jak oszacować ryzyko niewypłacalności?

Dokonując powierzchownej analizy obligacji, czyli opierając się wyłącznie na ich oprocentowaniu może i nie jesteśmy w stanie policzyć dokładnego prawdopodobieństwa „wyzerowania” części emisji, ale możemy wykorzystać dane historyczne dla obligacji korporacyjnych z USA i z Polski, by się trochę „pobawić liczbami”. Na podstawie danych agencji Fitch, długoterminowa szansa na bankructwo, czyli niewypłacalność emitenta obligacji o wysokim oprocentowaniu w USA wynosiła 2,2%. Dodam tylko, że „wysokie oprocentowanie” (ang. high-yield) to sformułowanie dotyczące ratingu, który przyznają papierom agencje (np. S&P 500 i Moody’s) i zwykle wysokoprocentowe zaczynają się od BBB-/Baa3 w zależności od agencji oceniającej ryzyko.

Jako że większość emisji polskich obligacji nie podlega ocenom ratingowym, to zainteresowany ryzykiem kredytowym inwestor musi pewnych założeń dokonać samodzielnie. Zresztą oceniając obecne noty dla dużych i pozornie bezpiecznych polskich firm można się zdziwić, bo taki PKN Orlen ma rating BBB-, a Alior Bank ma rating BB, a więc obydwie firmy należą wedle amerykańskiej nomenklatury do „high-yield” choć na polskim rynku ich obligacje uchodzą za raczej bezpieczne i pewne. Podpowiedź co do obecnego ryzyka kredytowego znajdziemy także w tworzonym przez serwis obligacje.pl indeksie Default Rate, dotyczącym rynku Catalyst, którego niedawny odczyt wygląda dość optymistycznie:

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych niewykupione obligacje na Catalyst

Jakie wnioski można wyciągnąć z historycznego odczytu tego wskaźnika? Widzimy, że w zależności od kwartału, na rynku obligacji korporacyjnych Catalyst pomiędzy 2% a 11% emisji pozostawało niewykupionych. Jakby uśrednić tę wartość to „gołym okiem” widać, że wynik znajdowałby się w okolicach 3,5%, a więc tyle może wynosić szansa na niespłacenie przeciętnej emisji długu korporacyjnego notowanego na Catalyst. Ryzyko rozkłada się jednak bardzo nierównomiernie i można prosto założyć, że emisje o poniżej przeciętnym oprocentowaniu prowadzone są przez emitentów, których ryzyko bankructwa jest dosłownie śladowe. Zupełnie co innego przyjąć można dla emisji o bardzo wysokim oprocentowaniu, dla których ryzyko bankructwa może być bardzo wysokie. Rozpisałbym to następująco, pamiętając o tym, że są to tylko założenia:

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych oprocentowanie papierow a ryzyko bankructwa1

Powyższe nie ma nic wspólnego z rzeczywistością, a danych z rynku Catalyst zwyczajnie brakuje, by narysować podobną funkcję potencjalnego zysku (stopy zwrotu) do ryzyka, jednak moim zdaniem w celach edukacyjnych i tak należy próbować takie zależności przedstawiać. Jak czytać powyższy wykres? Dla przykładu:

  • Przy średnim oprocentowaniu emisji obligacji korporacyjnych wynoszącym WIBOR + 3,5%, papiery płacące WIBOR + 1% mogą uchodzić za bardzo bezpieczne, a te płacące WIBOR + 10% lub więcej – wprost przeciwnie.
  • Inwestując w papiery o kuponie WIBOR + 1%, mamy więc 99,95% szansy na otrzymanie naszych odsetek i zwrotu kapitału, więc przy WIBOR wynoszącym 7% mamy 99,95% na zarobek 8% brutto w skali roku, a tylko 0,05% na utratę całości zainwestowanego kapitału.
  • O wiele większe ryzyko ponieślibyśmy, inwestując w papiery oprocentowane wskaźnikiem WIBOR + 12% (obecnie na rynku takich w ogóle nie ma, ale mniejsza o to, bo to tylko hipotetyczne rozważanie). Dokonując takiej inwestycji mamy 90,6% szansy na uzyskanie stopy zwrotu wynoszącej 19% brutto w ciągu roku, ale aż 9,4% szansy na utratę całego zainwestowanego kapitału. Powyższe składa się na spodziewaną stopę zwrotu wynoszącą 7,81% brutto, czyli wielokrotnie mniej od „papierowego” 19% brutto w skali roku.

Wszystkie liczby zapisałem w postaci tabelarycznej, dokonując w pełni arbitralnych założeń dotyczących ryzyka niewypłacalności każdej z emisji:

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych ryzyko bankructwa tabela

Dlaczego powyższe to tylko teoretyczne rozważania? Z kilku powodów:

  • Po pierwsze: rynek Catalyst istnieje od 2009 roku, a notowane są na nim obecnie obligacje około 80 emitentów. Sprawia to, że nie dysponujemy wystarczającym zbiorem danym, by policzyć prawdziwe ryzyko niewypłacalności w zależności od oprocentowania emisji.
  • Po drugie: zdarza się, że dany emitent posiada aktywne emisje obligacji o różnym oprocentowaniu. W takim wypadku powinniśmy oceniać jego ryzyko kredytowe tylko pod kątem najnowszej wyemitowanej serii.
  • Po trzecie: „emitent emitentowi nierówny”, więc emisja oprocentowana wskaźnikiem WIBOR + 5% nie zawsze niesie za sobą takie samo ryzyko jak inna emisja o tym samym oprocentowaniu. Taka analiza jest niewystarczająca i warto uwzględnić tu także finanse firmy, co opisałem w poprzedniej części miniserii, czyli w „Jak analizować obligacje korporacyjne z GPW Catalyst?„.

Ta demonstracja miała służyć temu, by czytelnik zrozumiał, że wyższe oprocentowanie to niekoniecznie wyższa oczekiwana stopa zwrotu i że nie bez powodu fundusze obligacji korporacyjnych zwykle opierają się na papierach emitentów niskiego ryzyka (A+), jedynie uzupełniając swoje portfele tymi o większym ryzyku kredytowym. Według mnie to samo powinna zrobić osoba chcąca dowiedzieć się jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych, co „wyjdzie” przy okazji opisu kolejnego problemu z postrzeganiem ryzyka przez inwestorów.

Błąd numer 2? Chciwość

„Mateusz, większość mojego portfela stanowią bardzo bezpieczne obligacje o niskim oprocentowaniu, więc jego częścią chciałem sobie zaszaleć” napisał mi kiedyś znajomy inwestor, który tak jak ja inwestował w obligacje korporacyjne. Jakbym chciał odtworzyć jego portfel obligacji, to wyglądał on mniej więcej następująco (przy przeciętnym oprocentowaniu WIBOR +3,5%):

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych - problem 4 chciwość

Czy „ryzykowanie jedynie małą częścią portfela” ma sens? Odpowiedź brzmi: to zależy. Zacznijmy od tego, że w powyższym portfelu inwestor postrzega go jako bezpieczny, ponieważ około 65% jego składu płaci przeciętnie lub poniżej przeciętnie, co wskazuje na niskie ryzyko niewypłacalności. Właśnie z tego powodu pozostałe 35% portfela ulokowane jest w bardzo ryzykownych obligacjach o wysokim oprocentowaniu, co „nie sprawia problemu”, bo przecież „im mniej ryzykownych obligacji, tym mniejsze ryzyko, że któraś ze spółek zbankrutuje”.

I tutaj natykamy się na jeden z większych błędów poznawczych inwestora w obligacje korporacyjne, ponieważ fakt, że masz w portfelu „tylko kilka ryzykownych emisji” wcale nie wpływa pozytywnie na jego oczekiwaną stopę zwrotu i ryzyko bankructwa każdego z emitentów. Prostymi słowami: nie warto podejmować gigantycznego ryzyka niewielką częścią portfela, zwłaszcza jak jako „niewielką” widzimy jego 25-35% jak inwestor posiadający portfel z powyższej tabeli. Jest jednak jedna zmienna, której dotychczas brakowało, a jest nią liczba emitentów, która definiuje prawdziwe ryzyko naszego portfela. W powyższych tabelach mogliśmy zakładać, że „jeden kafelek to jeden emitent/jedna firma”, a teraz trochę rozwiniemy ten temat.

Błąd numer 3? Niewielu emitentów

Zaskakująco często spotykam się z pomysłami na portfel, które zawierają wiele emisji (na przykład 40), przy czym prawie wszystkie pochodzą od kilku tych samych emitentów. W inwestowaniu w akcje filozofia „wybierania tylko kilku spółek o najlepszych perspektywach” może działać, bo wystarczy, że jedna z nich „wystrzeli” i portfel ma duże szanse na pobicie indeksu. Problem w tym, że obligacje to nie akcje, a różnią się od tych drugich przede wszystkim „sufitem”, czyli oczekiwaną stopą zwrotu, która jest mocno ograniczona ich konstrukcją.

We wpisie „Obligacje (6/6) – Spekulacja na obligacjach czyli ciemna strona obligacji” prezentowałem sposoby spekulacji na obligacjach, dowodząc tego, że nawet na tych pozornie bezpiecznych aktywach da się zarobić ponadprzeciętnie. Pamiętajmy jednak, że o ile na akcjach kilkuletnie stopy zwrotu rzędu +300% lub +400% zdarzają się relatywnie często, to w przypadku obligacji niewiele więcej od wypłacanych corocznie kuponów to w pewnym sensie nieprzekraczalne maksimum.

Dlaczego to piszę? Otóż dlatego, że moim zdaniem w przypadku obligacji, zwłaszcza tych korporacyjnych, odpowiednie rozłożenie ryzyka poprzez wybór przynajmniej kilkunastu emitentów to, w przeciwieństwie do portfela akcji, absolutna konieczność. Jeśli ktoś tworzy portfel obligacji z 40 emisjami od zaledwie 3 różnych emitentów, to powinien się mocno zastanowić nad tym, czy jego portfel naprawdę jest odpowiednio zabezpieczony. Taki „potworek” wyglądałby następująco:

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych - problem 2 zbyt niska dywersyfikacja

W powyższym nie byłoby nic dziwnego, gdyby nie fakt, że inwestor może… nie rozumieć, że posiada wiele emisji obligacji tej samej firmy. Dla przykładu – obligacje ECN1022, ECH0923 i EC11024 to papiery emitowane przez tę samą firmę, czyli dewelopera Echo Investment. Nazwy bywają tu mało pomocne, a tickery mogą zwieść na manowce, więc każdy świadomy inwestor powinien przynajmniej sprawdzić, jaka firma jest emitentem danego instrumentu dłużnego (czego inwestorzy zaskakująco często nie robią). Mniej ekstremalnym przypadkiem niedostatecznej dywersyfikacji jest budowa portfela wielu emitentów, ale z jego dominacją przez jedną lub kilka firm.

Błąd numer 4? Pozorna dywersyfikacja

Jeśli posiadasz w portfelu obligacje 25 emitentów, ale papiery jednego z nich stanowią więcej niż 10% portfela, to moim zdaniem nie rozkładasz ryzyka inwestycyjnego w sposób wystarczający. Od powyższego jest kilka wyjątków, bo bezpieczniejsze będzie posiadanie 5 emisji firm o marżach 1-1,5% rocznie (czyli znacznie poniżej średniej rynkowej emisji) od 20 emisji firm o marżach 6% i więcej, ale i tak stawianie na jedną firmę połową portfela uznałbym za sporą przesadę:

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych - problem 3 dominacja portfela przez 1 firmę

To dobry moment, by ponownie zauważyć, że marża, czyli część stała oprocentowania obligacji jest raczej skutkiem niskiej oceny wypłacalności emitenta przez ekspertów, rynek i agencje ratingowe, niż przesłanką ku temu, by takich obligacji nie wybierać. Zdarza się bowiem, że obligacje dobrych, znanych i obecnych na rynku Catalyst od lat firm oprocentowane są ponadprzeciętnie i rolą inwestora jest właśnie odsianie ich od plew w postaci firm „no name-ów”, które oferują emisję o podobnych parametrach tylko dlatego, że rynek jest obecnie chłonny.

Jeśli inwestor posiada w swoim portfelu obligacje 25 spółek, przy czym jedna stanowi blisko 50% jego wartości, to niezależnie od ocen agencji ratingowych i opinii ekspertów, po prostu stawia on zbyt dużo na jedną kartę, co może się na nim w przyszłości zemścić. Zdarza się, że nawet najsilniejsza finansowo spółka, która „na pewno spłaci swój dług” wkracza w trudną fazę dekoniunktury w swojej branży i nagle okazuje się, że nawet ona może mieć problem z regulowaniem swoich zobowiązań, co zwykle kończy się znaczną obniżką cen jej obligacji na giełdzie. Poza odpowiednią liczbą emitentów powinniśmy również pamiętać o branżach, w których prowadzą one swoje biznesy i nie pożyczać zbyt wiele środków firmom z jednego sektora, by potem nie żałować.

Błąd numer 5? Wszystko z jednej branży

Powiedzmy, że wybraliśmy już do swojego portfela obligacje 25 różnych spółek, z czego żadne nie przekraczają 5% całości naszego portfela, więc wydaje nam się, że mamy odpowiednią dywersyfikację emitentów. Spośród 75 aktywnych na Catalyst emitentów aż 31 to firmy związane z sektorem budowlano-nieruchomościowym, a aż 15 to spółki finansowe, głównie ubezpieczyciele i banki, co sprawia, że niezwykle łatwo jest tutaj nieświadomie „włożyć wszystkie jaja do jednego koszyka”. Kolejnym, a zarazem ostatnim błędem w tworzeniu portfela obligacji będzie nieodpowiednia dywersyfikacja branżowa emitentów w portfelu.

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych problem 5 ta sama branza

Dotykamy tutaj ryzyka dekoniunktury w wybranej branży, o którym pisałem już na początku wpisu, na które niestety nie mamy zbyt dużego wpływu poza świadomym niewybieraniem zbyt wielu obligacji pokrewnych branżowo firm do swojego portfela. Jeśli planujesz kupić 25 emisji 25 emitentów, ale 20 z nich działa w podobnej branży, to postaraj się lepiej „rozsmarować ryzyko po sektorach”, by nie skupiać 50% swojego pożyczanego kapitału w branży nieruchomości, bo będziesz od niej zależny zbyt dużą częścią pieniędzy, czego być może świadomie nie chcesz. Pora na drugą część wpisu, w której przedstawię Ci proces tworzenia prostego portfela obligacji korporacyjnych.

Treści się przydają? Postaw mi kawę 🙂

PK BTN WPIS

Jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych?

We wpisie „Obligacje (5/6) – Jak poprawnie inwestować w obligacje niezależnie od koniunktury?„, a dokładniej w tej części wspomnianego wpisu wspomniałem główne filary mojej metody odsiewania emisji obligacji korporacyjnych przyszłych bankrutów, do których należały następujące punkty:

  • Unikanie emitentów, którzy oferują ponadprzeciętnie oprocentowane obligacje.
  • Unikanie emitentów, którzy wyemitowali zbyt wiele długu (w zbyt wielu emisjach).
  • Unikanie emitentów bez historii spłaconych emisji (lub bez historii na giełdzie).
  • Unikanie emitentów o kiepskiej płynności bieżącej i o wysokim lub rosnącym zadłużeniu.
  • Unikanie emitentów działających w kurczącej się branży lub o kiepskich zarządach.

Powyższe pięć punktów możemy teraz przekuć w coś bardziej namacalnego, tworząc wspólnie „od zera” pulę emisji do potencjalnego portfela obligacji, wraz z komentarzem, dlaczego wybieramy lub odsiewamy konkretne instrumenty. Jako że znajdujemy się obecnie na krzywej wzrostowej stóp referencyjnych NBP, to pozwolę sobie zignorować wszystkie emisje długu stałoprocentowego, skupiając się wyłącznie na obligacjach zmiennoprocentowych, których na korporacyjnym GPW Catalyst i tak znajdziemy obecnie najwięcej.

Emisje, które mamy do wyboru

Zacznijmy od utworzenia przekroju rynku obligacji korporacyjnych Catalyst dla dnia naszej analizy. Gdy sam tworzę (na swoje potrzeby) takie opracowania to zamieszczam w nich następujące dane:

  • Nazwa emitenta i sektor gospodarki, w którym operuje.
  • Przeciętna marża obligacji zmiennoprocentowych emitenta w obiegu.
  • Przeciętna cena obligacji tego emitenta na rynku.
  • Przeciętna liczba dni do końca (zapadalności, dojrzałości) emisji emitenta.
  • Cena najtańszej emisji oraz liczba płynnych emisji.

W chwili, gdy piszę ten wpis, czyli w lipcu 2022 roku przekrój rynku Catalyst wygląda następująco (zaczynamy od bardziej ryzykownych papierów):

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych emisje do wyboru wieksze ryzyko

Obniżając marże, dochodzimy też do najmniej ryzykownych emisji (przynajmniej tak długo, jak głównym kryterium ryzyka, jest marża emisji obligacji danego emitenta):

Jak stworzyc rozsadny portfel obligacji korporacyjnych emisje do wyboru mniejsze ryzyko1

Już na pierwszy rzut oka mamy zatem kilkudziesięciu płynnych emitentów, z których większość posiada więcej niż jedną płynną emisję papierów dłużnych. Umówmy się zatem, że w dalszej części procesu doboru papierów zignorujemy następujących emitentów:

  • Żadnej płynnej emisji papierów lub minimalny nominał emisji wynoszący ponad 1000 złotych.
  • Przeciętnie mniej niż rok do końca (do dojrzałości) emisji.
  • Przeciętna cena emisji na giełdzie mniejsza od 90%. W tym wpisie inwestujemy, a nie spekulujemy.

Z 62 emitentów pozostało nam już tylko 42, bo tylko tylu spełniało kryteria minimalne całej selekcji. Stwórzmy teraz 2 przykładowe portfele o różnym poziomie ryzyka, starając się nie wchodzić w szczegóły sprawozdań finansowych ich emitentów.

Bezpieczny portfel obligacji korporacyjnych

Pisząc o tym, jak stworzyć rozsądny portfel obligacji korporacyjnych z GPW Catalyst być może nie powinienem używać sformułowania „bezpieczny”, więc przyjmijmy, że jest on możliwie bezpiecznym konkurentem obligacji trzyletnich TOZ. Dla przypomnienia obecna emisja obligacji TOZ oprocentowana jest następująco:

  • W ciągu pierwszych 6 miesięcy: 6%.
  • W ciągu kolejnych: WIBOR 6M (obecnie wynosi około 7%).

Oznacza to, że bezpieczniejszy portfel obligacji konkurować będzie z lekko obniżonym wskaźnikiem WIBOR 6M, co powinno być niezwykle proste, tak długo, jak unikamy potencjalnych „min” w postaci możliwych bankrutów. Taki portfel można spróbować zbudować na podstawie obligacji następujących emitentów:

Udział poszczególnych spółek w portfelu

przykładowi emitenci

Zakres oprocentowania

~4-6%

PKN Orlen, LPP, Dino, Tauron, Dom Development, Cyfrowy Polsat, P4 (Play), Eurocash

WIBOR + 1,05% - WIBOR + 2,25%

~2-3%

Pekabex, Robyg, Famur, Alior Bank, Voxel, Cognor

WIBOR + 2,50% - WIBOR + 3,40%

~1%

Kruk, MCI Capital, Anwim, Pragmago, Echo Investment, Ronson

WIBOR + 3,50% - WIBOR + 4,15%

Rdzeniem portfela jest tu 8-10 emisji emitentów o najwyższych ratingach kredytowych, a więc tych o najniższej możliwej marży, czyli części stałej oprocentowania. Jeśli dołożymy do nich około 10 emisji obligacji nieco bardziej ryzykownych, ale omijając te o najwyższym oprocentowaniu, to powinniśmy być w stanie osiągnąć stopę zwrotu równą WIBOR 6M + 2,5% na całym portfelu (obecnie około 9,5% brutto rocznie) bez ponoszenia ryzyka bankructwa jakiegokolwiek emitenta. Mający apetyt na większe ryzyko mogą zapuścić się w rejony prawdziwych obligacji high-yield, czyli tych, które znacznie przekraczają obecne przeciętne oprocentowanie emisji na rynku, robiąc to jednak z umiarem, by nie „przestrzelić”, nie ryzykując za bardzo.

Ryzykowny portfel obligacji korporacyjnych

Wersja druga portfela to już twór znacznie ryzykowniejszy od wersji pierwszej, którego spodziewana stopa zwrotu wynosi około WIBOR 6M + 4%, przewyższając średnie oprocentowanie na polskim rynku długu korporacyjnego. Budując taki portfel, należy jednak mieć świadomość, że ryzyko inwestycyjne jest ponadprzeciętne wysokie i z dużym prawdopodobieństwem w kolejnych latach zdarzy nam się bankructwo jednego lub dwóch emitentów. Niezwykle ważne jest zatem redukowanie udziału mniej bezpiecznych emitentów, kosztem tych o przeciętnym oprocentowaniu, których obligacje powinny stanowić trzon tego portfela:

Udział poszczególnych spółek w portfelu

przykładowi emitenci

Zakres oprocentowania

~4-5%

Pekabex, Robyg, Famur, Alior Bank, Voxel, Cognor

WIBOR + 2,50% - WIBOR + 3,40%

~2-3%

Kruk, Best, MCI Capital, Anwim, Pragmago, Echo Investment, Ronson,

WIBOR + 3,50% - WIBOR + 4,15%

~1%

Lokum, PA Nova, Ghelamco, Kredyt Inkaso, Infinity, AOW Faktoring, JHM Development, Marvipol

WIBOR + 4,20% - WIBOR + 5,20%

Komu sugeruję ten sposób budowy portfela obligacji? Na pewno nie początkującym, którzy niechcący przeważą ryzykowne emisje, budząc się w chwili, gdy 5 lub 10% ich portfela bankrutuje, niwelując cały zysk z odsetek, które dotychczas otrzymali. Nie mówiąc o „papierowej stracie”, którą zanotują, gdy notowania potencjalnego bankruta zanurkują, a ci w dużym stresie się ich wtedy pozbędą, sprzedając je innym inwestorom (co niekoniecznie jest błędem, jeśli uratuje ich to przed bankructwem emitenta).

Opcją trzecią jest oczywiście zmieszanie obligacji o każdym poziomie ryzyka, co skutecznie od lat udaje się Remigiuszowi Iwanowi z bloga rynekobligacji.pl, który lata temu „zaraził mnie” pasją do polskich obligacji korporacyjnych i któremu chciałbym przy okazji tego wpisu serdecznie podziękować, a czytającym wpisy z tej miniserii szczerze polecić jego bloga. W tym kontekście warto zajrzeć do wpisów o jego „portfelu zdywersyfikowanym”, który jest właśnie takim miksem papierów emitentów działających w różnych branżach i sektorach gospodarki.

W tym wpisie celowo nie wspominałem konkretnych papierów, bo nie chcę dawać nikomu gotowca i być w tym przypadku posądzany o doradztwo inwestycyjne, woląc skupić się na emitentach, niż na konkretnych papierach, które oferują oni na giełdzie. Takie podejście sprawi, że dyskusja w komentarzach pod wpisem z pewnością będzie ciekawsza i bogatsza w szczegóły, na co zresztą zazwyczaj liczę, chcąc poznać punkt widzenia innych inwestorów w obligacje korporacyjne. Przejdźmy do dwóch pytań, które często zadają mi zainteresowani obligacjami korporacyjnymi.

Szukasz taniego konta maklerskiego?

Chcesz założyć IKE/IKZE z szeroką ofertą ETF-ów?

A może wolisz amerykańskie ETF-y?

Oferowane instrumenty finansowe, zwłaszcza z dźwignią, niosą ryzyko strat przekraczających zainwestowany kapitał.

Dlaczego nie obligacje stałoprocentowe?

Powiedzmy, że firma emituje obligacje stałoprocentowe o oprocentowaniu 5% brutto rocznie w czasie, gdy stopy procentowe są bliskie zeru. Jej obligacje zmiennoprocentowe „płacą” WIBOR 6M + 4%, więc w tej chwili są one gorzej oprocentowane od emisji stałoprocentowej. Czy opłaca się zatem wybierać „stałoprocentówki”? Moim zdaniem nie, co zresztą odpowiadałem w czasie, gdy stopa referencyjna na polskim złotym wynosiła 0,1% i zdania nie zmieniam w erze wyższych stóp procentowych.

Dlaczego w moim portfelu (przynajmniej obecnie) nie ma miejsca na obligacje stałoprocentowe? Przede wszystkim, że przy ryzyku kredytowym emitenta i ryzyku dekoniunktury w branży, w której ten działa, naprawdę nie chcę ponosić kolejnego rodzaju ryzyka, jakim jest ryzyko stóp procentowych. Uważam, że czym innym jest umiejętna spekulacja na obligacjach stałoprocentowych, polegająca na zakupie ich po zapowiedziach cięcia stóp procentowych, które prawdopodobnie spowodują wzrost ich notowań, a czym innym długoterminowe inwestowanie w obligacje stałoprocentowe. Dlatego właśnie nie rozpatruję takich papierów, wybierając emisje do swojego portfela obligacji korporacyjnych, a każdemu, kto nie rozumie tego mechanizmu serdecznie polecam wpis „Dlaczego ceny funduszy ETF na obligacje zmieniają się dynamicznie?„.

Dlaczego zakup na rynku?

Pytania dotyczące obligacji korporacyjnych, które otrzymuję od czytelników, bardzo często dotyczą ich zakupu podczas emisji, czyli na początku ich cyklu życia. Osobiście widzę kilka zalet takiego podejścia, a do największych z nich należy zazwyczaj niższa prowizja transakcyjna (lub jej całkowity brak) podczas zakupu w czasie emisji. Moim zdaniem wady takiego podejścia są jednak przeważające, a należą do nich:

  • Konieczność posiadania rachunku w konkretnym domu maklerskim, który współpracuje z emitentem. Nowych emisji obligacji korporacyjnych zwykle nie można kupić u każdego polskiego maklera.
  • Brak możliwości sprawdzenia płynności oraz reakcji rynku na wyniki emitenta. Jest to szczególnie ważne, jeśli emitent dokonuje pierwszej emisji długu na rynku Catalyst.

Osobiście wolę więc odkupywać obligacje korporacyjne od innych inwestorów, często robiąc to po cenach znacznie mniejszych od ich nominału, czyli na warunkach, na których naprawdę chcę wejść w ich posiadanie, a nie tych „narzuconych” przez emitenta w czasie emisji. Dodatkową zaletą, którą daje mi kupowanie obligacji na rynku wtórnym (od innych inwestorów), jest to, że samemu reguluje ich pozostały czas trwania, często celowo kupując obligacje np. na rok przed ich dojrzałością. Mogę dzięki temu skracać czas życia obligacji bardziej ryzykownych i akceptować dłuższy czas do dojrzałości papierów bezpieczniejszych. Czas na podsumowanie obydwu wpisów w tej miniserii o obligacjach korporacyjnych z Catalyst.

Obserwuj mnie na Twitterze:

Subskrybuj mój kanał na YouTube:

Podsumowanie

W historycznym już wpisie „Obligacje (2/6) – Co to jest rynek obligacji Catalyst i skąd jego zła sława?” wyraziłem zakłopotanie, obserwując kurczenie się polskiego rynku długu i coraz mniejszy udział inwestorów indywidualnych na tym rynku. Dokonując analizy przed napisaniem tego wpisu, zauważyłem, że bardzo wiele emisji obligacji trafiło wyłącznie do funduszy prowadzonych przez TFI, a więc do inwestorów instytucjonalnych, jeszcze bardziej zawężając możliwości inwestycyjne „szarego inwestora” w dług korporacyjny.

Minęły prawie 2 lata i polski rynek długu skurczył się jeszcze bardziej. Co prawda dalej udaje mi się unikać bankrutów, co wielu obserwatorów nazywa szczęściem lub fartem, ale co według mnie jest efektem kilku prostych zasad doboru obligacji, które przedstawiłem w tym wpisie i serii o obligacjach. Skoro już przy obligacjach jesteśmy, to od razu zapowiem wpisy o różnorakich ETF-ach na zagraniczne obligacje skarbowe i korporacyjne, które również przydałoby się wreszcie gruntownie przeanalizować. Mam nadzieję, że miniseria o Catalyst się podobała i do zobaczenia w komentarzach pod wpisem!

Zapisz się do mojego newslettera:

.
Zastrzeżenie

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.

3.6 18 głosy
Oceń artykuł
Obserwuj wątek
Powiadom o
guest

81 komentarzy
najstarszy
najnowszy oceniany
Komentarze dotyczące treści
Zobacz wszystkie komentarze