Inwestowanie w wartość (ang. value investing) było znane od zawsze, ale spopularyzował je legendarny nauczyciel akademicki pochodzenia żydowskiego – Benjamin Graham. Wieloletni wykładowca University of Columbia był mentorem słynnego Warrena Buffeta, a zarazem „ojcem” inwestowania w wartość, które historycznie miało swoje wzloty i upadki. Value Investing bazuje na przeświadczeniu, że rynkiem sterują emocje, które w prawie dowolnym momencie umożliwiają inwestorowi znalezienie „okazji cenowych” wśród spółek na giełdzie. Inwestorzy w wartość w większości przyznają, że w średnim i w długim terminie rynek jest „efektywny” (patrz: wpis „Akcje (1/10) – Jak inwestować w akcje? Czy da się pokonać rynek?„), ale sądzą, że w każdym momencie, nawet w okresie „górki” lub „bańki spekulacyjnej” możliwe jest znalezienie niepoprawnie wycenionych akcji, będących okazją do „pokonania rynku”.

Skoro na rynkach zdarzają się niewłaściwie wycenione papiery wartościowe to czy oznacza to, że ogół się myli, a inwestorzy nie są racjonalni? Odpowiem przewrotnie: uważam, że ogół inwestorów czasami się myli, a inwestorzy często nie są (do końca) racjonalni w swoich decyzjach. I właśnie dzięki powyższemu sądzę, że zdyscyplinowany analityk fundamentalny może próbować pobić wyniki szerokiego rynku, a jedną z metod na to jest inwestowanie w wartość, któremu się dzisiaj bliżej przyjrzymy. W inwestowaniu w wartość chcemy kupować spółki tanie, unikając tzw. value traps, czyli spółek będących potencjalnymi przyszłymi bankrutami. Szkołę inwestowania w wartość najlepiej przybliży nam sam Benjamin Graham, od którego kryteriów doboru spółek zaczniemy ten rozdział.

Chcąc uniknąć przepisywania jednej z moich ulubionych książek o inwestowaniu, czyli „Inteligentny Inwestor” jedynie streszczę tu własnymi słowami, na co zwracał uwagę Ben Graham, szukając „wartości” sprzedawanej po (zbyt) niskiej cenie:

1. Odpowiednia wielkość przedsiębiorstwa, co w Stanach Zjednoczonych Ameryki Północnej w czasach, gdy Graham pisał swoje najpopularniejsze dzieło, oznaczało dla niego 100 mln dolarów sprzedaży (przychodów ze sprzedaży) lub 50 mln dolarów całkowitej wartości majątku. Kryterium istotne, ale dla polskiej giełdy trochę je zaraz zmodyfikujemy.
2. Odpowiednio silna kondycja finansowa mierzona stanem aktywów bieżących, który przynajmniej dwukrotnie powinien przekraczać wysokość zobowiązań bieżących. Dodatkowo, zobowiązania krótkoterminowe (bieżące) nie powinny przewyższać wartości kapitału obrotowego spółki. Skrótowo: wskaźnik płynności bieżącej >2.
3. Stabilność zysków polegająca na dodatnim wyniku (zysku) w każdym z ostatnich 10 lat.
4. Rejestr dywidend, czyli nieprzerwane wypłacanie dywidendy w okresie ostatnich 20 lat. W Polsce takich spółek jest bardzo mało, a więc samo kryterium (i to w zredukowanej do 10 lat formie) zastosujemy w szóstej części cyklu, w której przeanalizujemy spółki dywidendowe.
5. Wzrost dochodów wynoszący przynajmniej 33% pomiędzy średnim zyskiem na akcję w ostatnich 3 latach oraz trzech ostatnich lat 10-letniego okresu badań.
6. Umiarkowana cena, a współczynnik zysków, zgodnie z którym wskaźnik Cena/Zysk w ujęciu 10-letnim (CAPE) spółki nie powinien przekraczać 15. Prostym językiem: cena akcji nie powinna przekraczać 15-krotności średniego 10-letniego zysku na akcję spółki.
7. Umiarkowana proporcja ceny w stosunku do aktywów, zgodnie z którą aktualna cena akcji spółki nie powinna przekraczać 1,5-krotności aktualnej wartości księgowej (równej kapitałowi własnemu spółki).

Powyższe kryteria – choć ponadczasowe – mogą być w dzisiejszych czasach zbyt rygorystyczne, by „mieć w czym przebierać”, zwłaszcza na rynku tak młodym i niedojrzałym jak polska Giełda Papierów Wartościowych obecnie. Sam Graham wyraźnie podkreślał w swojej książce fakt, że mają one zastosowanie dla konkretnych branż, czego świadomość jest konieczna, zanim zaaplikujemy je do obecnej rzeczywistości.

Pora na omówienie najmniejszych spółek z zestawienia, które w perspektywie całej giełdy w Warszawie wcale do najmniejszych nie należą. W ostatniej piątce znalazły się:

• Deweloper Inpro, który swoją działalność skupia głównie na rynku trójmiejskim. Firma skupia się na mieszkaniach, domach oraz obiektach komercyjnych.
• Spółka przemysłowa Orzeł Biały, która zajmuje się produkcją ołowiu rafinowanego oraz jego stopów poprzez przetwarzanie zużytych akumulatorów ołowiowych (tych z samochodów i innych pojazdów). Jako ciekawostkę dodam tu fakt, że pisałem o tych akumulatorach pracę magisterską, a więc działalność firmy jest mi bliższa od jakiejkolwiek innej z tego zestawienia.
• Zakłady Magnezytowe Ropczyce to producent materiałów ogniotrwałych, a więc duży dostawca dla przemysłu stalowego i innych branż wykorzystujących procesy wysokotemperaturowe. Wraz z Orzeł Biały SA wzmacnia więc obecność spółek przemysłowych w tym wpisie.
• Action to spółka działająca w obszarze handlu i produkcji sprzętu IT/RTV/AGD oraz sprzętu biurowego. Można kojarzyć ją z marki ActiveJet i portalu sferis.pl. Spółka ma jedną z najbardziej burzliwych historii wśród firm, których finanse dziś analizujemy, bo w 2016 roku otwarto wobec niej postępowanie sanacyjne związane z zaległym i wg organów niedoszacowanym podatkiem VAT. Od kilku lat jednak wychodzi ona powoli na prostą, co wyraźnie widać po jej wynikach finansowych.
• CPD (Celtic) jest holdingiem skupiającym się przede wszystkim na budowie mieszkań, biur i magazynów w Polsce i na Węgrzech. CPD wezwało w 2021 roku do dużego skupu akcji własnych po cenie znacznie wyższej od giełdowej, ale płynność obrotu jej papierami może budzić spore zastrzeżenia.

Przyzwyczajeni do spółek, które historycznie zwiększały swoje wyniki finansowe i (zazwyczaj) rosła za nimi ich cena akcji możemy w tej piątce być nieco rozczarowani. Już na pierwszy rzut oka zauważyć można, że przynajmniej 3 z 5 firm były w przeszłości wyceniane przez inwestorów o wiele wyżej niż obecnie:

Wątpliwości budzi też powolny wzrost lub nawet spadek przychodów w okresie 10-letnim dla kilku z powyższych firm. Trochę lepiej wygląda wzrost zysku na akcję, który dla Inpro, Orzeł Biały i Zakładów Magnezytowych Ropczyce był w ostatniej dekadzie na solidnym, dodatnim poziomie. Pod względem wyceny, a więc wskaźników C/Z i C/WK najlepiej wypadają Action i Inpro, które w grudniu 2020 roku sprzedawane były za „pół darmo”. To dobry moment, by wspomnieć o tym, że cena akcji w grudniu 2020 roku oddawała obraz co najwyżej sprawozdania za III kwartał 2020 roku. Przypominam, że sprawozdanie za cały 2020 rok ujrzało światło dzienne kilka miesięcy później, kiedy ceny akcji spółek były już na zupełnie innych (zwykle wyższych) poziomach niż w tabeli.

Uważam jednak, że dysponując kompletem informacji historycznych, warto podsumować je dla danego okresu, co nauczy nas też tego, jak inwestorzy reagują na pozytywne i negatywne wiadomości ze spółek. Wracając do tematu – wszystkie pięć spółek z ostatniej piątki notowane było w grudniu 2020 roku ze wskaźnikiem C/WK mocno poniżej 1, a oceniając sam wskaźnik C/Z spółki Inpro (C/Z 2,75) i Action (C/Z 0,57) także:

Przypadek wyceny spółki Action jest tak kuriozalny, że z pewnością powinniśmy się jej przyjrzeć o wiele bliżej, do czego zaraz wrócimy. Obiecujący jest wzrost rentowności działalności dewelopera Inpro oraz spółki związanej z recyklingiem baterii i akumulatorów Orzeł Biały SA. Problemy ze stabilnością rentowności miały natomiast CPD i Action oraz – być może – Ropczyce, czego oceny dokonamy już na podstawie wykresów w znanym formacie. Alarmująca jest niska płynność Action, która w grudniu 2020 roku wynosiła poniżej 2, a „załapała” się do porównania z uwagi na to, że skanera użyliśmy nie w I, a w IV kwartale 2021 roku.

Wygląda zatem na to, że mamy tu do czynienia z przynajmniej kilkoma spółkami w kłopotach lub takimi, które problemy już przezwyciężyły. Zapowiada się bardzo ciekawy proces eliminacji, który może wzbudzić więcej kontrowersji niż ten związany z pierwszą i drugą piątką. Pamiętaj, że pisząc ten wpis, mam na względzie przede wszystkim maksymalizację wartości dla czytelnika oraz nauczenie pewnego sposobu myślenia, więc czasem celowo mogę chcieć „przepuścić” spółkę, która nie spełniłaby moich własnych kryteriów, których poza działalnością blogową używam. I właśnie o to mi chodzi, by, zamiast suchych liczb pokazać tu pewne zależności oraz historie, na których bazie inwestor w wartość mógłby podejmować swoje decyzje inwestycyjne.