REIT (3/5) - Jak wybrać najlepszy REIT dostępny na rynku? Analiza REIT-ów

Jak krok po kroku ocenić fundusz nieruchomości?

Witaj w części trzeciej cyklu o REIT-ach, będącej zarówno jej półmetkiem, jak i jednym z najważniejszych, jeśli nie jej najważniejszym epizodem. W części pierwszej „REIT (1/5) – Czym są fundusze nieruchomości REIT i co je odróżnia od innych spółek?” wyjaśniłem czym są REIT-y i jakiemu inwestorowi są one dedykowane. W części drugiej „REIT (2/5) – Jak kupić fundusz nieruchomości REIT? Porównanie możliwości” pokazałem Ci prawie 500 sposobów na zakup takiego funduszu z perspektywy polskiego inwestora. Podczas tej prezentacji starałem się ostrzec Cię przed pułapkami podatkowymi, licząc jak wysoki będzie podatek u źródła w przypadku dywidendy z REIT-u w każdej konfiguracji. W artykule, który właśnie czytasz, czyli „Jak wybrać najlepszy REIT dostępny na rynku?” zaczniemy właśnie od kwestii podatkowych, ucząc się wspólnie obliczania należnego podatku dla dywidendy z dowolnego kraju na świecie. To obliczenie przyda Ci się nie tylko w kupowaniu REIT-ów, ale też innych zagranicznych spółek dywidendowych oraz ETF-ów typu distributing, czyli tych, które wypłacają posiadaczowi swoich jednostek dywidendy.

Jako że REIT-y to spółki notowane na giełdzie to pojęcie „analizy” sugeruje, że będziemy dziś mówić o wskaźnikach i sposobie na czytanie za zrozumieniem ich sprawozdań finansowych. To dobra dedukcja, bo w dalszej części tego artykułu na przykładach „z życia” omówię na co warto zwrócić uwagę analizując sprawozdanie finansowe funduszu nieruchomości REIT. Poza podatkami i wskaźnikami finansowymi skupimy się też na czynnikach ryzyka dla całej branży i próbie oceny REIT-ów w sposób bardziej globalny. Sugerowałem takie podejście we wpisach „Inwestycyjny wstęp (5/6) – Metody analizy papierów wartościowych” i „Akcje (2/10) – Jak analizować akcje spółek? Podstawy analizy fundamentalnej„, do których lektury serdecznie zachęcam wszystkich zainteresowanych analizą akcji konkretnych spółek. Co z tego, że wybierzemy najlepszy model auta z salonu jeśli przez błąd fabryczny urządzeń w danym zakładzie produkcyjnym wszystkie wyprodukowane tam w danym okresie modele aut okażą się mieć ukrytą, ale poważną wadę? Z tego powodu poza nauką szukania igły w stogu siana spróbuję nauczyć Cię też najpierw wybrać odpowiedni stóg, a dopiero później rozglądać się za srebrną lub złotą igłą.

Podcast

YouTube

W skrócie

Z tego artykułu dowiesz się:

Jak obliczyć wartość podatku od dywidendy z funduszu REIT z dowolnego kraju.
Jak obliczyć łączną wartość podatku od dywidendy z ETF-a na REIT z dowolnego kraju.
Na jakie wartości w sprawozdaniu finansowym REIT-ów zwrócić uwagę.
Jakie wskaźniki najlepiej oddają kondycję finansową REIT-ów i jak je obliczyć.
Jakie ryzyka ponosi inwestor wybierając konkrety REIT, a jakie cały stóg (ETF).
Jak wybrać najlepszą kategorię/branżę REIT-ów, by za kilka lat nie żałować swojego wyboru.

Powiązane wpisy

Jak obliczyć podatek od dywidendy z REIT-u?

Od nauki samodzielnego obliczania podatku od dywidendy zaczynam nie bez powodu. Robię to, gdyż chcę byś przed rozpoczęciem jakiejkolwiek analizy zawęził sobie pole do tylko tych funduszy REIT, których zakup i długoterminowe posiadanie nie zrujnuje Cię podatkowo. Niektórzy polemizowaliby ze mną, że podatek od dywidendy gra w tym procesie drugie skrzypce, ponieważ znalezienie świetnej okazji kompensuje nadmierny podatek od dywidendy, ale pozwolę się z taką opinią nie zgodzić. Co z tego, że z Twojej analizy wynika, że dany fundusz REIT kupiony po obecnej cenie płacić będzie ok. 10% dywidendy rocznie przez kolejne lata, jeśli inwestując w niego, zapłacisz prawie 40% podatku od każdej dywidendy? Dokładnie z tego powodu sugeruję Ci najpierw nauczyć się samemu obliczać całościowy podatek od dywidendy nie tylko z REIT-ów, ale z każdego rodzaju spółki notowanej za granicą, bo obydwa procesy wyglądają identycznie.

Mam nadzieję, że pamiętasz jeszcze ten fragment poprzedniej części, czyli wpisu „REIT (2/5) – Jak kupić fundusz nieruchomości REIT? Porównanie możliwości„, w którym przedstawiłem Ci wynikowe tabele, zawierające łączne wartości podatku od dywidend z REIT-ów w każdej konfiguracji. Celem tego rozdziału będzie przedstawienie Ci metody, dzięki której w ogóle byłem w stanie Ci je przedstawić, a więc nauczenie Ciebie liczenia stawki podatku od dywidendy z ETF-u lub REIT-u rezydującego w dowolnym kraju. Dzięki temu niezależnie od tego, jaki kraj wprowadzi w przyszłości REIT-y czy ETF-y na nie, będziesz umiał policzyć czy inwestycja w takie instrumenty nie zrujnuje Cię podatkowo. Zacznę od przedstawienia Ci perspektywy polskiego Urzędu Skarbowego, który, choć widzi wszystko, to nie wszystko go interesuje.

Zrozum perspektywę urzędu skarbowego

Wyjaśnię Ci teraz to, czego nauczyłem się, pisząc wpis „ETF (5/6) – Jak rozliczyć podatek z ETF-ów? Zyski i dywidendy„, a zastosowałem także w obliczeniach poprzedniej części tej serii, czyli „REIT (2/5) – Jak kupić fundusz nieruchomości REIT? Porównanie możliwości„. Zanim dokonasz jakiejkolwiek analizy makroekonomicznej sektora REIT-u, a potem analizy finansowej konkretnej spółki, musisz pamiętać, by nie obniżać sobie wartości dywidendy za bardzo należnym podatkiem. Jeśli zapomnisz o tym kroku, to nawet bardzo trafna analiza może dać Ci w długim terminie kiepski wynik pod względem wysokości dywidend, na których swoje „macki” położą Urzędy Skarbowe z dwóch, a nawet trzech krajów. No właśnie – co interesuje, a co nie ciekawi polskiego Urzędu Skarbowego? Wyjaśnię to na przykładzie inwestowania w REIT-y bezpośrednio (prawa strona diagramu) oraz poprzez fundusze ETF (lewa strona diagramu):

Zacznijmy od inwestycji bezpośredniej w REIT, czyli od prawej strony diagramu. Gdy polski inwestor otrzymuje od funduszu REIT dywidendę to ten, w zależności od kraju, w którym rezyduje, ma obowiązek (lub nie, patrz: Singapur, Hongkong) odciągnąć od niej podatek u źródła (ang. withholding tax). Dla REIT-u z Niemiec będzie to zawsze 26,375%, zaś dla REIT-u z USA 30% (bez W8-BEN) lub 15% (z W8-BEN). W dwóch pierwszych przypadkach polski inwestor zapłacił już u źródła ponad 19%, więc polski Urząd Skarbowy zadowoli się informacją o tym i nie trzeba już nic dopłacać. Przynajmniej w teorii, bo płacąc w USA 30% podatku u źródła, polski Urząd Skarbowy może założyć, że zapłaciliśmy 15% (tyle wynika z umowy obustronnej między państwami) i zażądać pozostałego 4%, a wtedy zapłacimy łącznie 34% podatku od dywidendy z USA i ten scenariusz zawarłem w tabelce w poprzedniej części wpisu. Również w przypadku, gdy nasz broker złożył za nas W8-BEN, a w Stanach zapłaciliśmy 15% podatku u źródła, w Polsce należne będzie pozostałe 4% od początkowej kwoty dywidendy, by sprawiedliwości stało się zadość, a inwestor zapłacił łącznie przynajmniej 19% podatku od dywidendy.

Nieco trudniej będzie w przypadku inwestowania przez ETF-y, bo posiadają one ukrytą (na wykresie za czarną pionową kreską) warstwę, gdzie otrzymują one dywidendy z REIT-ów ze swojego portfela. Najważniejszą lekcją tego rozdziału ma być to, że polskiego Urzędu Skarbowego zupełnie nie obchodzi ile % podatku zapłacił fundusz ETF na pierwszym poziomie, gdyż nie dotyczy on w ogóle polskiego akcjonariusza. I tutaj wchodzę, mówiąc Ci „owszem, podatkowo nie jest istotne ile procent podatku zapłacił fundusz ETF na 1 poziomie, ale wpływa to na Twoją stopę zwrotu z inwestycji, obniżając wysokość dywidendy, którą później wypłaci Ci fundusz ETF”. To, co nazwałem „podatkiem 2 poziomu” na diagramie odpowiada podatkowi 1 poziomu przy wypłacie dywidendy prosto z funduszu REIT.

Warto zatem zapamiętać, że polski Urząd Skarbowy „widzi” ETF tak samo jak zagraniczną spółkę, która wypłaca Ci dywidendę, a więc obchodzi go dopiero ile % podatku od dywidendy z ETF-a zostało przezeń zatrzymane. Tu jest dosyć prosto, bo Irlandia ma bardzo liberalne prawo podatkowe, które pozwala ETF-om tam rezydującym wypłacić pełną kwotę dywidendy zagranicznemu akcjonariuszowi z Polski (a więc podatek 2-poziomu z Irlandzkiego ETF-a zawsze wynosi 0%, co jest jednym z głównych powodów, dla których tak wiele funduszy ETF „rezyduje” właśnie w Irlandii). Aby utrwalić teorię, przedstawię Ci krok po kroku jak wygląda opodatkowanie każdego z zakupów funduszu REIT: bezpośredniego oraz pośredniego poprzez ETF.

Bezpośredni zakup funduszu REIT

Jak krok po kroku wygląda proces liczenia łącznej stawki podatku od dywidendy, który zapłacisz otrzymując ją bezpośrednio z funduszu REIT? Najpierw diagram, a potem komentarz na jego temat wraz z instrukcją „krok po kroku”:

Powyższy diagram przedstawia wycinek (tylko prawą stronę) tego z poprzedniego akapitu, a więc jedynie sytuację, gdy polski inwestor otrzymuje dywidendę bezpośrednio z niemieckiego REIT-u. Niemieckiego, czyli rezydującego w Niemczech, bo kluczowe jest to, gdzie zarejestrowana jest spółka, a nie na jakiej giełdzie jest notowana. To kolejna rzecz, którą powinieneś w tym momencie zapamiętać, bo ta informacja z pewnością przyda Ci się jeszcze w przyszłości. Oto co powinieneś zrobić jeśli chcesz sprawdzić wysokość łącznego podatku, który zapłacisz inwestując bezpośrednio w REIT z danego kraju:

Wejdź na stronę PwC Tax Summaries.
W polu „Select territory” wybierz kraj, w którym rezyduje REIT. W tym przypadku „Germany”.
W polu „Select topic” wybierz „Withholding Tax”.
Poszukaj w tabeli „Poland” i sprawdź wartość z kolumny WHT -> „Dividends” lub podobnie nazwanej.
Ta wartość (zwykle w okolicy 15%, ale w tym przypadku 25%*105,5%, czyli 26,375%) to podatek, który REIT odciąga przy wypłacie dywidendy polskiemu akcjonariuszowi.

Zanim pokażę Ci ten proces w praktyce i ze zrzutami ekranu, pozwól, że póki co opiszę go również dla inwestycji pośredniej poprzez ETF na REIT-y.

Pośredni zakup REIT-ów przez ETF

Proces obliczania wysokości podatku, który Ty i ETF zapłacicie na wszystkich 3 poziomach w przypadku inwestowania w ETF-y jest podobny, ale zawiera utrudnienie w postaci jednego poziomu więcej. Rzuć okiem na diagram, który powinien Ci ten proces przybliżyć, a następnie wyjaśnię Ci jego zawartość najlepiej jak potrafię:

Tym razem na diagramie zobrazowałem sytuację, gdy polski inwestor kupuje irlandzki ETF na REIT-y z Japonii, Hongkongu i Singapuru. Taki ETF (niestety dla nas) w chwili obecnej nie istnieje, ale gdyby istniał to dzięki instrukcji, którą znajdziesz w kolejnym akapicie, bez problemu obliczyłbyś łączną stawkę podatku od dywidendy z niego. Kontynuuj czytanie, a nauczę Cię krok po kroku liczyć opodatkowanie dywidendy z ETF-u na dowolne aktywa na całym świecie w dowolnych proporcjach na każdym z trzech poziomów opodatkowania bazując na przykładach istniejących ETF-ów na REIT-y.

Oblicz podatek 1 poziomu, który płaci ETF

Czeka nas ambitne zadanie, bo dla utrudnienia wykonamy je dla dwóch rodzajów ETF-ów na REIT-y, najpierw dla globalnego, a potem dla inwestującego w Azji rozwiniętej. Utrudnimy sobie życie sprawdzając informacje dla ETF-ów rezydujących w Irlandii oraz (osobno) dla takich rezydujących w Stanach Zjednoczonych. Odpowiadają temu dwie ostatnie kolumny tabeli, w której zawarłem efekt pełnej analizy dla funduszy opartych na FTSE EPRA/NAREIT Developed Dividend+, czyli na przykład dla iShares Developed Markets Property Yield UCITS ETF:

Wynikiem obliczeń jest około 13,42% podatku na 1 poziomie dla funduszu irlandzkiego, a tylko 4,53% podatku na 1 poziomie dla funduszu ETF ze Stanów Zjednoczonych. Oto krok po kroku dokonać podobnych obliczeń, podam Ci przykład dla USA, które odpowiada za prawie 55% tego indeksu, bo dla pozostałych krajów w tabeli przeprowadza się to analogicznie:

Ponownie wejdź na stronę PwC Tax Summaries.
W polu „Select territory” wybierz kraj, w którym rezyduje REIT. W tym przypadku „USA”.
W polu „Select topic” wybierz „Withholding Tax”.
Poszukaj „Ireland” i sprawdź wartość z kolumny WHT -> „Dividends” lub podobnie nazwanej. Powinno być 15%.
Jako że w przypadku ETF-u z USA zarówno ETF, jak i REIT rezydują w USA to nie znajdziesz w tabeli informacji o withholding tax. Należy tu skorzystać z reguły, że amerykańskie ETF-y nie są opodatkowane na 1 poziomie, gdy otrzymują dywidendy z amerykańskich spółek.
Te wartości (15% i 0%) wpisujemy w tabelę.
Ćwiczenie powtórz dla każdego z krajów z pierwszej kolumny z lewej, aż tabela się wypełni.
Łączne opodatkowanie to nic innego jak średnia ważona sumy iloczynów „Udział w indeksie (%) i „Stawka withholding tax dla rezydentury ETF-a”, stąd jej irlandzki poziom jest znacznie wyższy od amerykańskiego.

Poniżej zamieściłem też przykład obliczenia podatku u źródła dla bazującego na indeksie FTSE EPRA/NAREIT Developed Asia Dividend+ funduszu iShares Asia Property Yield UCITS ETF, który wyda Ci się o wiele prostszy z uwagi na mniej skomplikowaną konstrukcję indeksu bazowego:

W tym przypadku poszło nieco łatwiej, gdyż fundusz ten zdominowany jest (w sensie „inwestuje w”) tylko przez 4 kraje. Jeśli jeszcze nie rozumiesz skąd wziąć te informacje, to z chęcią wytłumaczę Ci na przykładzie Japonii oraz strony PwC Tax Summaries jej dotyczącej:

Jako że jeden obraz jest wart więcej niż tysiąc słów, pozwoliłem sobie zamieścić opis na obrazku, zamykając temat obliczania podatku z ETF-a, który ten płaci na 1 poziomie, czyli otrzymując dywidendy z poszczególnych spółek portfelowych. W tym przypadku oczywiście są to REIT-y, ale proces wygląda analogicznie dla innych spółek dywidendowych, więc z pewnością w przyszłości pozwolę sobie cytować ten rozdział. Mamy już stawkę podatku 1 poziomu w przypadku inwestycji w ETF. Czas obliczyć podatek należny na 2 poziomie (ETF) lub na 1 poziomie (REIT bezpośrednio), czyli wkroczyć w strefę, którą „widzi” polski Urząd Skarbowy.

Sprawdź stawkę podatku 2 poziomu

Zacznę od tego, że 2 poziom opodatkowania w przypadku inwestycji w ETF odpowiada 1 poziomowi opodatkowania w przypadku bezpośredniego zakupu REIT-u lub innej spółki dywidendowej. Wyjaśniłem to już na diagramach z początku wpisu, a póki co zerknijmy jak użyć strony PwC Tax Summaries dotyczącej USA, aby uzyskać informację o tym ile procent dywidendy odciągnięto, zanim trafiła ona do polskiego inwestora. Zrzut ekranu poniżej pokazuje dwa przypadki: bezpośredniej inwestycji w REIT z USA oraz pośredniej inwestycji w REIT z USA poprzez Irlandzki ETF. Zacznijmy od tej pierwszej, czyli inwestycji w ETF albo REIT rezydujący w USA:

W tym przypadku polski inwestor „zostawia” w momencie wypłaty przez ETF lub REIT 15% podatku u źródła w Stanach Zjednoczonych. Przypominam, że jest to odnośne tylko jeżeli jest on zidentyfikowany jako polski podatnik, a więc wypełnił formularz W8-BEN i złożył go w amerykańskim IRS. Obecnie robi to większość zagranicznych brokerów i żaden polski makler (Prawie żaden, bo chodzą słuchy, że umożliwia to DM City Handlowy). W przypadku niezłożenia formularza W8-BEN amerykański Urząd Skarbowy widzi Cię jako „Non-treaty” i opodatkowuje stawką 30%, zgodnie z powyższą tabelą.

W przypadku Irlandii już jest trochę prościej, bo polski podatnik jest przez nią automatycznie identyfikowany jako rezydent UE i opodatkowany na drugim poziomie stawką 0% zgodnie z poniższą tabelą:

Żeby mieć pewność, że rozumiesz jak na stronie PwC sprawdzić należny podatek 2 poziomu, zostawię tu jeszcze jeden przykład dla kraju, który naprawdę nie oszczędza zagranicznych inwestorów. Będą to Niemcy, które tym razem opiszę tylko dla zakupu bezpośrednio przez polskiego inwestora. Na stronie PwC Tax Summaries poświęconej Niemcom znalazłem taką informację:

Jest ona nieco bardziej złożona od poprzednich, bo nie wyróżnia Polski, lecz stanowi, że każdy obywatel lub spółka z UE, otrzymując dywidendę z Niemiec, musi zostawić tam 25% podatku. Dokładniej jest to 26,375%, bo należy uwzględnić notę z górnej części zrzutu ekranu, czyli „daninę solidarnościową” w wysokości 5,5% należnego podatku, co zwiększa stawkę 25% do 26,375%, sprawiając, że kupowanie REIT-ów niemieckich dla dywidend jest jeszcze bardziej nieopłacalne. Jak wiedząc to wszystko dojść do tego, ile wynosi sumaryczny podatek, a przede wszystkim do tego ile należy dopłacić polskiemu fiskusowi na 2 (inwestycja bezpośrednio w REIT) lub 3 (inwestycja przez ETF) poziomie?

Oblicz należny w Polsce podatek

Podstawowe zasady, które pomogą Ci w obliczeniu podatku 3 poziomu, który zapłacisz otrzymując dywidendę z ETF-a na REIT-y lub podatku 2 poziomu z REIT-u bezpośrednio to:

Inwestując pośrednio przez ETF podatek 1 poziomu nie wpływa w ogóle na ten należny organowi podatkowemu w Polsce, a więc podatek 3 poziomu.
Podatek 3 poziomu obniża jedynie ewentualny podatek uiszczony na 2 poziomie. Przykładowo jeśli polski podatnik inwestuje w ETF rezydujący w USA to „zostawia tam” na 2 poziomie 15%. Wspomniane 15% powinien zadeklarować jako „podatek zapłacony za granicą” w części G formularza PIT-38.
Jeśli na 2 poziomie polski podatnik, otrzymując dywidendę z funduszu ETF zapłacił w USA 15% podatku to polskiemu Urzędowi Skarbowemu trzeba „wyrównać” do 19%, a więc dopłacić niepobrane w USA 4% oryginalnej kwoty dywidendy brutto.
Inwestując bezpośrednio w zagraniczny REIT, analogicznie do przykładu powyżej, sprawdzasz ile proc. podatku zostało zatrzymane przez REIT na 1 poziomie i zapłacone w Twoim imieniu w kraju jego rezydentury.
Jeśli na 1 poziomie polski podatnik, otrzymując dywidendę z funduszu REIT zapłacił w USA 15% podatku to – zupełnie jak wyżej – dopłaca polskiemu fiskusowi 4% oryginalnej kwoty.
To kontrowersyjne, ale polski Urząd Skarbowy niestety nie wie (i nie bardzo go obchodzi) czy inwestujesz z formularzem W8-BEN, czy nie, a więc w przypadku zapłaty 30% od dywidendy z REIT-u z USA i tak fiskus upomni się o należne mu 4% podatku…wszak Polskę ze Stanami Zjednoczonymi wiąże umowa redukująca podatek z 30% do 15%, prawda?

To dość obrazowe wyjaśnienie powinno rozwiać wątpliwości związane z obliczaniem należnego podatku od dywidendy z REIT-a lub ETF-a na REIT. To wpis o analizie REIT-ów, więc podsumujmy również proces liczenia sumarycznego podatku od dywidendy z nich.

Jak obliczyć łączny podatek od dywidendy?

Teraz już z górki: powiedzmy, że liczymy sumaryczny podatek należny dla polskiego inwestora, irlandzkiego ETF-a na REIT-y globalne. Zmienne, których potrzebujemy to i obliczenia, których dokonamy, będą następujące:

Obliczony (przybliżony) podatek 1 poziomu, czyli 13,42%. Wartość ta będzie się zmieniać wraz ze zmianą proporcji indeksu stojącego za ETF-em, ale przybliżenie powinno wystarczyć.
Obliczony podatek 2 poziomu. W przypadku ETF-u irlandzkiego jest to 0%.
Należny na 3 poziomie podatek Belki, czyli 19%.

Sumaryczne opodatkowanie dywidendy z takiego ETF-a wynosić będzie zatem 1- (1-13,42%)* (1-19%), a więc w przybliżeniu 29,9%, co jest zgodne z tabelą, którą umieściłem w tym rozdziale poprzedniej części cyklu o REIT-ach. W przypadku bezpośredniej inwestycji w fundusz REIT np. niemiecki będzie to:

Obliczony podatek 1 poziomu dla REIT-u niemieckiego to 26,375%.
Jako że 26,375% przekracza wymagane w Polsce 19%, to podatek 2 poziomu wynosi 0%.

Łączna wartość podatku od dywidendy wynosi w tym przypadku zatem 1- (1-26,375%) * (1-0%), a więc 26,375%. Jest to zgodne z tabelą, którą umieściłem w rozdziale o inwestowaniu bezpośrednio w REIT-y w poprzedniej części cyklu.

Korzystając z porad i instrukcji zawartych w tym rozdziale powinieneś być w stanie obliczyć łączny podatek od dywidendy dla dowolnej konfiguracji ETF – REIT, na którą się w przyszłości natkniesz. W tym sensie ten wpis jest ponadczasowy, bo stawki podatku i oferty ETF-ów i REIT-ów będą się zmieniać, a zasady obliczania podatku nie (zmieniać się mogą jedynie jego stawki), więc przydatny on będzie przez wiele, wiele lat, a przynajmniej taką mam nadzieję. O opodatkowaniu zagranicznych dywidend napisałem też szczegółowy wpis „Stawki podatku od dywidend z zagranicznych akcji i funduszy ETF„, w którym zamieściłem tabele opodatkowania dywidend ze spółek (w tym REIT-ów) i ETF-ów dla najpopularniejszych światowych rezydentur podatkowych.

Gdy już wiesz które opcje inwestowania w REIT-y są dla Ciebie opłacalne podatkowo, sugeruję Ci dalej zawęzić obszar zainteresowań poprzez wykonanie analizy makroekonomicznej. Wyłoni ona najatrakcyjniejsze sektory REIT-ów, którymi powinieneś się zainteresować na tyle, by wykonać analizę fundamentalną tylko dla spółek do niego należących, a przynajmniej od niej rozpocząć, by nie spędzać na analizie REIT-ów więcej czasu niż „są one tego warte”.

Analiza makroekonomiczna sektora REIT

Większość polskich i zagranicznych artykułów o analizie REIT-ów zazwyczaj przechodzi prosto do sedna, a więc do ich analizy finansowej/fundamentalnej, ale według mnie to niepełne podejście. Dzięki poprzedniemu rozdziałowi tego wpisu wiesz już jak ocenić opłacalność podatkową inwestowania w zagraniczne ETF-y i REIT-y na podstawie ich krajów rezydencji. W tym rozdziale przeczytasz o tym jak wybrać właściwy segment lub sektor szerokiego rynku REIT-ów, by skupić swoją energię tylko na tym najlepszym lub najlepszych kilku.

Analizowanie wszystkich REIT-ów byłoby „robotą głupiego”, a analiza podatkowa powinna zawęzić obszar zainteresowań z 500 do około 200 spółek. Analiza makroekonomiczne powinna teraz wyłonić kilkadziesiąt z dobrym potencjałem do dalszego przyjrzenia się. Ta faza analizy będzie tak naprawdę oceną ryzyk związanych z lokowaniem pieniędzy w każdy z segmentów funduszy nieruchomości REIT i pozwoli Ci trochę zawęzić zakres późniejszej analizy fundamentalnej, oszczędzając Ci sporo czasu. Zacznijmy od przeanalizowania efektu trwającej obecnie pandemii choroby COVID-19 na największe rynki funduszy wynajmu nieruchomości REIT, by pokazać Ci przykład segmentów REIT, które się mimo tej trudnej sytuacji trzymają i tych, które zostały pandemią dotknięte mocniej.

Ryzyko sektorowe, np. stan epidemiczny

To, co Ci zaraz pokażę, powinno raz na zawsze wybić z głowy pomysł, że REIT-y pełnią w portfelu inwestycyjnym podobną rolę, co obligacje, a więc służą jego stabilizacji. Bazując na przedstawionej w poprzedniej części liście REIT-ów Inwestomat wybierzemy teraz kilka funduszy REIT działających w różnych sektorach i zobaczymy jak zachowały się ceny ich akcji oraz wysokości dywidend w burzliwym okresie 2020 roku. Ten paragraf ma na celu pokazanie jak na ceny akcji spółek klasyfikujących się jako REIT-y może wpłynąć każdy kolejny lockdown lub zamknięcie gospodarki z jakiegokolwiek innego powodu. Zaczniemy od REIT-ów biurowych, których ogół z pewnością nieco „oberwał”, ale nie tak bardzo jak niektóre inne segmenty wynajmu nieruchomości. Oto jak zmieniały się ceny akcji czterech funduszy REIT specjalizujących się w wynajmie powierzchni biurowych (dwóch z USA, jednego z Niemiec i jednego z Wielkiej Brytanii):

Wybierając fundusze do porównania, zrobiłem to losowo i bez żadnych intencji, a analizując 3-letni przebieg ich cen, warto podzielić go na dwa segmenty: 10.2017 – 02.2020 oraz 03.2020 do teraz. REIT-y biurowe w teorii powinny zachowywać się lepiej od innych ich kategorii, bo wynajmują powierzchnie głównie korporacjom, które zwykle mają kontrakty najmu zawarte na X (3-5) lat do przodu. Dodatkowo, mimo że pracownicy korzystają teraz z uroków pracy zdalnej, to duże firmy kontynuują opłaty czynszu jakby nigdy nic, co będzie wyraźnie widoczne w ciągłości i wysokości dywidend z tych spółek. Wróćmy na chwilę do cen ich akcji, które między rokiem 2017, a 2019 praktycznie bez wyjątku rosły (Alstria Office REIT nawet o 70%!). Sytuacja zmieniła się w lutym roku 2020, gdy do inwestorów doszło, że być może czekają nas długie miesiące albo lata pracy zdalnej, a mniejsze firmy stoją na granicy upadłości.

W pierwszych miesiącach tego roku cena akcji niemieckiej Alstrii (AOX.DE) spadła z 19,09 EUR do 9,80 EUR, czyli o prawie 50%. Brytyjski LXI REIT, który również skupia swoją działalność na wynajmie powierzchni biurowej, miejscami tracił nawet 55% swojej wartości, w ciągu miesiąca obniżając swoją cenę akcji z 137 GBP do 63 GBP! Nie lepiej radziły sobie REIT-y amerykańskie, bo zarówno City Office REIT (CIO.US), jak i Corporate Office Properties Trust (OFC.US) potraciły połowy swoich wartości na giełdzie. Okazja czy pułapka? To zależy od perspektywy inwestora, który ponad wszystko powinien brać pod uwagę ciągłość i wysokość wypłacanych przez nie dywidend. Dlatego postanowiłem narysować na wykresie punkty w czasie (oś x) wraz z wysokością wypłacanych dywidend (oś y, nominalnie, nie procentowo) dla czterech wspomnianych REIT-ów:

Z czterech analizowanych spółek jedynie OFC.US wypłaca dywidendy „jakby nigdy nic” nie obniżając ani ich wysokości, ani nie redukując częstotliwości wypłat. Brytyjski LXI jakby wstrzymał się z dywidendami od czerwca tego roku, być może licząc na to, że akcjonariusze nie zauważą różnicy, a jeśli zauważą, to przynajmniej nie wycofają kapitału, sprzedając ich akcje. Z kolei niemiecka Alstria kreatywnie opóźniła wypłatę dywidendy o kilka miesięcy wobec ubiegłego roku, a amerykański City Office REIT zachował cokwartalną częstotliwość wypłat, ale… obniżył ich wartość o prawie połowę! Przypominam, że sektor biurowy pozostał w czasie pandemii względnie nienaruszony, o czym świadczy sama obecność jakichkolwiek dywidend z tych czterech losowo wybranych spółek.

Pamiętaj, że fundusze REIT zobligowane są do wypłaty przynajmniej 90% zysku swoim akcjonariuszom w postaci dywidend, a więc sama obecność dywidend oznacza zanotowanie jakiegokolwiek zysku. Ameryki tym stwierdzeniem nie odkryłem, a to właśnie tam działają cztery wybrane przeze mnie REIT-y z segmentu, który był na koronawirusa chyba najmniej gotowy. Mowa o REIT-ach hotelarskich i wynajmujących kwatery/apartamenty wakacyjne, z których większość nie radziła sobie na giełdzie najlepiej nawet przed rokiem 2020, który tylko pogłębił skalę wcześniejszych spadków ich cen. Dla przykładu Ashford Hospitality Trust, zarządca dużych, głównie luksusowych hoteli stracił między październikiem 2017 a lutym 2020 aż 58% swojej kapitalizacji, zjeżdżając z ceny 57 USD na 25 USD za akcję. Chyba nikt nie spodziewał się wtedy, że w ciągu miesiąca cena akcji spadnie z wspomnianych 25 USD na… 10 USD, a do dnia dzisiejszego na 1,62 USD, a sama spółka stanie w obliczu upadłości. Na wykresie, przedstawiającym cztery losowo wybrane REIT-y hotelarskie, cenę akcji Ashford narysowałem kolorem niebieskim:

AHT to nie odosobniony przypadek, bo właściciel i zarządzający mniejszymi hotelami Apple Hospitality REIT (nie mylić z technologicznym gigantem) stracił w marcu blisko 60% swojej kapitalizacji. Jeszcze gorzej poradziła sobie firma Braemar Hotels & Resorts, której marcowy spadek ceny akcji o ponad 85% to manifestacja największego koszmaru każdego inwestora giełdowego. Czwarty REIT trudniący się najmem kwater i tańszych hoteli CorePoint Lodging (CPLG.US) w trendzie spadkowym był od lat, ale marzec pogłębił ten spadek o kolejne 60%.

Nie ulega wątpliwości, że posiadacze akcji tych spółek trudniących się wynajmem przestrzeni konferencyjno-wakacyjnej być może trochę spanikowali, a być może ich analiza świadczy o prognozowanych „chudych latach” i recesji w tym segmencie najmu. Jak pokazują fakty: lockdown jest nie tylko znacznym utrudnieniem, ale dla niektórych firm nawet kompletnym zatrzymaniem ich działalności. W przypadku REIT-ów hotelarskich objawia się to kompletnym zaprzestaniem wypłat dywidend w roku 2020:

W przypadku REIT-u brak dywidendy oznacza jedynie brak zysku, tak jak w przypadku lockdownu brak możliwości poruszania się między krajami, a często nawet wewnątrz kraju oznacza brak klientów w tamtejszych hotelach. Hotelarstwo jest jednym z, jeśli nie najbardziej dotkniętym przez pandemię choroby COVID-19 segmentem funduszy REIT, o czym najlepiej świadczy powyższy wykres przedstawiający wielkość dywidend z czterech spółek. Z tego powodu cały segment, mimo pozornej „promocji cenowej” powinien być traktowany przez inwestorów z dużą dozą ostrożności i klasyfikowany raczej jako zakup spekulacyjny z założeniem, że szansa na bankructwo firmy jest przynajmniej równa szansie jej wyjścia z kłopotów i powrotu do wypłat dywidend.

Oznacza to, że niektóre z tych firm prawdopodobnie przetrwają tę trudną sytuacja, a ich działalności wrócą do normy „gdy to wszystko się skończy”, ale królestwo dla tego, który wyselekcjonuje właśnie te firmy (i da mi znać w komentarzach pod wpisem :D). Wnioskiem z tego akapitu niech będzie to, że REIT, REIT-owi nierówny i że warto jest przed dokonaniem analizy finansowej (lub jeśli wolisz: fundamentalnej) wykluczyć najgorzej prosperujące segmenty rynku lub założyć, że kupujemy je spekulacyjnie, a nie dla bieżących dywidend. Poza stanem epidemii funduszom REIT grożą również warunki pogodowe, o których wpływie na REIT-y też zdecydowałem się napisać jeden akapit.

Ryzyko pogodowe, np. huragany czy tajfuny

Pisząc serię o REIT-ach trafiłem na bardzo ciekawy raport GeoPhy o nazwie Climate Risk, Real Estate and the Bottom Line, z którego zaczerpnąłem inspirację i dane, które znajdziesz w tym paragrafie. Czytając ten materiał doszło do mnie jak bardzo fundusze REIT łączą swój profil ryzyka z tym związanym z samymi nieruchomościami. Ponownie – Ameryki tym nie odkryję, ale ekspozycja na negatywne działanie warunków atmosferycznych jest głównym ryzykiem dla samych budynków, a więc także dla (przynajmniej niektórych) funduszy REIT. I nie piszę tu o złej pogodzie, która odstraszy odwiedzających, ale o ekstremalnych zjawiskach, takich jak np. tajfuny, które mogą doszczętnie zniszczyć infrastrukturę w rejonach, w które uderzą. Oto garść danych ze wspomnianego raportu, które otworzą oczy inwestorowi twierdzącemu, że REIT-y są bezpieczną przystanią w świecie inwestowania:

Aż 35 procent wszystkich nieruchomości posiadanych przez fundusze REIT wystawione jest na potencjalnie niszczący wpływ warunków pogodowych. Bardziej szczegółowo: 17 procentom wszystkich nieruchomości grozi zalanie, 12 procentom huragany i tajfuny, zaś 6 procentom wzrost poziomu mórz i oceanów.
W ujęciu globalnym najbardziej zagrożone wzrostem poziomem wód są REIT-y hongkońskie i singapurskie. Dla przykładu Sun Hung Kai Properties posiada ponad 25% nieruchomości zagrożonych morskim zalaniem. Z drugiej strony obydwa kraje nie pobierają podatku od dywidendy, czym starają się „kusić” zagranicznych inwestorów i może także te ryzyka są ku temu jednym z powodów.
Żeby dolać oliwy do ognia: aż 37 japońskich REIT-ów (przypominam, że łącznie jest ich niewiele więcej, więc mówimy tu o większości REIT-ów z Kraju Kwitnącej Wiśni) jest w całości zagrożone tajfunem. Oznacza to, że ponad 200 miliardów dolarów wartości nieruchomości na wynajem znajdujących się w Tokio i innych japońskich miastach może w każdej chwili zostać zniszczone ze względu na uderzenie tajfunu, a nie wszystkie te nieruchomości są ubezpieczone na taką ewentualność.
Nie bez ryzyka pozostają też fundusze REIT ze Stanów Zjednoczonych, a zwłaszcza te prowadzące działalność w Nowym Jorku, San Francisco, Miami i Bostonie. Według raportu najbardziej zagrożonymi powodziami funduszami REIT działającymi w USA były w 2018 roku Vornado Realty Trust, Equity Residential i singapurski CapitaLand.

Przykładem niszczącej mocy pogody może być huragan Florence, który uderzając Północną Karolinę we wrześniu 2018 roku uderzył w 5545 nieruchomości należących do 94 REIT-ów działających w USA. Według GeoPhy większość z budynków była nieubezpieczona. Stowarzyszenie GeoPhy wykonało też ciekawą mapkę dotyczącą wystawienia na ryzyko pogodowe poszczególnych funduszy REIT:

Na powyższym diagramie oś x oznacza wartość przedsiębiorstwa, czyli jego (ówczesną, 2018 rok) kapitalizację giełdową, zaś oś y ocenę ryzyka związanego z położeniem geograficznym jego nieruchomości. Inwestując w REIT-y powinieneś zatem pamiętać, że jako fundusze nieruchomości przejmują one wszystkie ich zalety oraz wady. Mimo niewątpliwych zalet, takich jak „namacalność” ich aktywów, posiadają też ogromną wadę, jaką jest możliwość niszczenia nieruchomości w sposób drastyczny i niemający nic wspólnego z naturalnym starzeniem się budynków. Z tego powodu sugeruję Ci zawsze „prześwietlać” fundusz REIT pod kątem lokalizacji jego nieruchomości i ewentualnego ich ubezpieczenia jeśli znajdują się w potencjalnie niebezpiecznej strefie.

Polub moją stronę na Facebooku!

Znajdziesz tam mnóstwo przydatnych informacji o finansach i inwestowaniu

Inwestomat.eu

Zmienność globalnych cen nieruchomości

Trzecim czynnikiem ryzyka są zmienne ceny nieruchomości. Zacznijmy zatem od podstaw: od jakich czynników zależy cena funduszu REIT? Zdecydowanie głównym jest spodziewana wartość dywidend z niego płynących, a zatem wzrost dochodów z najmu nieruchomości. Kiedy (w dużym uproszczeniu) rosną ceny wynajmu nieruchomości? Zazwyczaj dzieje się to w tandemie z rosnącymi cenami samych budynków, choć dodatnia korelacja jest tu bardzo subtelna. Można zatem założyć, że zmieniające się ceny nieruchomości wpłyną zarówno na wycenę REIT-a. Ta przyczynowość bierze się również z tego, że fundusze REIT mogą przecież sprzedawać drożejące nieruchomości, by kupić i odrestaurować, a potem wynająć te w bardziej okazyjnych cenach. Nadmiernie rosnące ceny nieruchomości mogą być dla REIT-ów zatem zarówno ryzykiem, jak i szansą, stąd uważam, że warto przyjrzeć się także indeksom cen nieruchomości OECD, dla krajów, w których działają główne światowe REIT-y. Poniżej przebiegi wartości HPIs (ang. Housing Price Indicators) dla głównych wystawców REIT-ów z lat 2015-2019:

Zacznijmy od tego, że indeksy mówią jedynie o cenach nieruchomości mieszkalnych, więc analizując inny rodzaj REIT-ów będziesz musiał poszukać podobnych indeksów cen dla innych segmentów rynku. O czym stanowi powyższy wykres? Przede wszystkim dla czterech krajów, jakimi są Chiny, Kanada, Niemcy i Stany Zjednoczone poziomy indeksu wzrosły o ponad 18% w ciągu 5 lat, co wskazuje na hossę na rynku nieruchomości. W Wielkiej Brytanii, Japonii, Francji i Australii nieruchomości zdrożały tylko nieznacznie, bo poniżej 10% w 5-letnim okresie czasu. Najciekawsza jest Australia, w której od roku 2017 rysuje się wyraźny trend spadkowy jeśli chodzi o ceny nieruchomości mieszkalnych. Póki co Australia jest tutaj niemal odosobniona, ale kto wie, czy nie rozpoczęła trendu także dla innych krajów. Wróćmy do tego jak ceny mieszkań wpływają na ryzyko związane z inwestycją w REIT.

Dla początkującego inwestora w REIT-y zmiany poziomów indeksów nieruchomości wskazują na to, gdzie można spróbować poszukać okazji (Australia, Japonia, Wielka Brytania), a gdzie nieruchomości mogą być obecnie „przegrzane” (Chiny, Kanada, Niemcy). Podkreślam, że opisany przykład jest bardzo uproszczony i dotyczy tylko rynku domów i mieszkań, więc zupełnie inna sytuacja może dotyczyć np. rynku nieruchomości komercyjnych albo biurowych. Wniosek, który jednak wysnułbym z całego rozdziału, jest taki, że warto przeanalizować całe sektory pod kątem obecnej sytuacji na rynku najmu, ryzyk związanych z działaniem sił natury oraz historycznymi ruchami indeksów cen nieruchomości.

Bardzo istotnym jest byś w ferworze REIT-owych zakupów nie „rzucił się” na mało przyszłościowy segment w mieście zagrożonym katastrofami naturalnymi, który do tego znajduje się w kraju, w którym ceny nieruchomości rosną dynamicznie od 10 lat, a nie nadążają za nimi stawki wynajmu. Co zrobić jeśli wybraliśmy już jeden lub kilka segmentów i chcemy przeanalizować konkretny REIT, lub REIT-y? Użyjemy do tego podobnych metod (dywidendowej i cenowej), jakich stosujemy analizując inne spółki giełdowe, ale metoda cenowa będzie lekko zmodyfikowana. Pozwól, że Ci wyjaśnię jak poprawnie przeprowadzić prostą wycenę REIT-u.

Obserwuj mnie na Twitterze:

Follow @Inwestomat_eu

Subskrybuj mój kanał YouTube:

Dwie metody wyceny funduszu REIT

Zaczynamy ostatnią, ale prawdopodobnie najważniejszą część tego artykułu, która odpowie na pytanie postawione w tytule, a zatem „jak wybrać najlepszy REIT dostępny na rynku?”. Jest to seria o REIT-ach, a nie o analizie fundamentalnej, więc zamiast usiłowania przeprowadzenia przyspieszonego kursu tejże skupimy się na dwóch uproszczonych metodach wyceny funduszy REIT:

Metodzie dywidendowej, czyli najprostszej z metod, ale zupełnie nieusiłującej przewidzieć przyszłości. To nie będzie dividend discount model, a coś bliższego metodzie, którą zastosowałem w artykule „Które spółki z GPW wypłacą dywidendę w 2021 roku?„
Metodzie cenowej, która przypomina tą stosowaną dla innych spółek giełdowych, ale bazuje na nieco zmodyfikowanym wskaźniku P/E (C/Z) zwanym P/FFO (ang. Price/Funds From Operations).
Wykonaniu powyższych dla kilku podobnych spółek, by móc ustalić jakie wskaźniki cenowe „powinien” mieć w danym momencie REIT.

W całym ćwiczeniu zakładamy, że rynki nie są efektywne, a więc, że inwestorzy robią błędy, które sprawiają, że na giełdzie pojawiają się okazje. Dla osoby, która wierzy w teorię efektywnego rynku, całe ćwiczenie mogłoby się okazać niepotrzebne, a rzut monetą lub wybór w ciemno kilku z ponad 400 spółek mógłby odnieść lepsze rezultaty niż nasza analiza. Niezależnie której teorii sam jesteś zwolennikiem spróbuję Ci teraz wyjaśnić na jakie dwa proste sposoby można podejść do wyceny funduszu REIT, rozpoczynając od wyjaśnienia dlaczego zysk netto jest w przypadku REIT-ów dość problematyczną wartością.

Kłopotliwa amortyzacja zaniżająca prawdziwy zysk REIT-u

Zacznijmy od małej powtórki z księgowości. Zysk netto to w ogromnym uproszczeniu dla większości spółek giełdowych:

Zysk netto spółki = (Przychody – koszty każdego rodzaju) * (1-podatek CIT).

REIT-y w większości krajów nie płacą podatku CIT, zatem znika drugi nawias, a cały zapis przyjmuje uproszczoną formę:

Zysk netto REIT-u = Przychody REIT-u – koszty (każdego rodzaju) REIT-u.

Problem pojawia się, gdy dokładnie spojrzymy, co w tradycyjnej księgowości (w USA jest to księgowość według GAAP, czyli Generally Accepted Accounting Principles) wchodzi w skład kosztów firmy. Chodzi o kłopotliwą amortyzację, która w przypadku funduszy nieruchomości wpływa na wartość zysku netto bardziej niż w przypadku firm w innych sektorach, gdyż REIT posiada w aktywach głównie nieruchomości. Mojego bloga czyta wielu początkujących, więc najpierw wyjaśnię własnymi słowami czym jest amortyzacja i dlaczego w przypadku REIT-ów jest taka problematyczna:

Amortyzacja – sposób na ukazanie w sprawozdaniu finansowym utraty wartości aktywa (np. samochodu, nieruchomości, a nawet licencji) wskutek niszczącego upływu czasu.

Amortyzacja jest jednym z głównych kosztów księgowych spółki, ale w praktyce nie jest kosztem ponoszonym bezpośrednio, a jedynie sposobem na ukazanie utraty wartości mienia w sprawozdaniu finansowym. Generalnie, amortyzacja pozwala spółkom obniżyć zysk brutto, a zatem zapłacić mniejszy podatek dochodowy, mimo że nie poniosły one prawdziwego „wydatku”, a jedynie księgują utratę wartości swojej nieruchomości. W zależności od rodzaju aktywa amortyzuje się je w różnych okresach czasu, np. w ciągu 1, 2, 5, 10, a nawet 20 lat. Nieruchomości, ze względu na ich specyfikę i wysoką wartość, amortyzuje się zwykle przynajmniej przez 10 lat, a w USA zwykle nawet przez 20 lat, co będzie miało znaczny wpływ na księgowy wynik spółki. Jeśli spółka posiada prawie same nieruchomości, a wszystkie one są amortyzowane przez 20 lat, to jej księgowy zysk netto będzie znacznie obniżony wobec tego, co spółka zarabia naprawdę. Wyjaśnię to na przykładzie w akapicie poniżej.

Problem z zyskiem z REIT i czym go zastąpić

Kłopotliwy zysk netto spółki rodzaju REIT można bardzo prosto pokazać na przykładzie sprawozdania finansowego. Poniżej prezentuję uproszczone sprawozdanie finansowe nieistniejącej spółki ABC, która posiada przez 10 lat nieruchomości o wartości początkowej 50 mln USD. Corocznie notuje ona 10 mln USD przychodów, co przekłada się na zysk netto w wysokości 2,5 mln USD, zaś wypłaca ona swoim akcjonariuszom 4 mln USD dywidendy. Wymaganie stawiane REIT-om ze Stanów Zjednoczonych głosi „przynajmniej 90% zysku netto w postaci dywidendy”, a tutaj mamy do czynienia z wypłata 160% zysku netto. Jak to możliwe, że spółka wypłaca dywidendę wyższą od zysku, który notuje? Wyjaśnię Ci ten fenomen na przykładzie fragmentu jej sprawozdania finansowego:

Przyjrzyjmy się temu, z czego wynika księgowy zysk netto na poziomie 2,5 mln USD rocznie. Składają się na niego (+) przychody ze sprzedaży, zazwyczaj wynajmu nieruchomości oraz (-) koszty operacyjne, np. utrzymanie kadr i budynków, (-) koszty finansowe, np. odsetki od zaciągniętych pożyczek i kredytów, ale też (-) amortyzacja, czyli teoretyczna utrata wartości nieruchomości w portfolio REIT-u. REIT wypłaca 4 mln dywidendy, bo „w praktyce” rocznie uzyskuje więcej środków z operacji, niż wskazywałby na to zysk netto.

Środki z operacji (FFO) zamiast księgowego zysku

W przypadku REIT-u warto zastosować prostą „sztuczkę księgową”, dodając amortyzację z powrotem do zysku netto. Otrzymamy tak popularny w wycenie REIT-ów wskaźnik FFO, czyli Funds From Operations, czyli po polsku środki z operacji:

FFO = Zysk netto REIT-u + Amortyzacja

Jeśli policzymy FFO dla powyższego przykładu to nagle okaże się, że spółka wypłaciła znacznie mniejszą część swoich „prawdziwych” środków z operacji:

Nie wchodząc w zbędne szczegóły: FFO wynosi 5 mln USD rocznie, a więc spółka hipotetycznie mogłaby wypłacać aż 5 mln USD dywidendy, a nie 4 mln USD jak robi to obecnie. Z drugiej strony, jej zarząd, by przestrzegać „zasady 90%” mógłby płacić akcjonariuszom „jedynie” 2,25 mln USD rocznie, a resztę przeznaczać np. na inwestycję. Część REIT-ów robi dokładnie coś podobnego, zwiększając swoją bazę nieruchomości i przyszłą moc zarobkową, kosztem stopy dywidendy, którą z inwestycji uzyskuje ich akcjonariusz.

W powyższej tabeli, u dołu na szarym tle zamieściłem komentarz wspominający o AFFO (ang. Adjusted Funds From Operations), które w założeniu ma być udoskonaloną wersją FFO. Dotyczy to faktu, że spółka rzadko kiedy faktycznie może wypłacić całe FFO w ramach dywidendy, bo część z tych środków musi wrócić np. na kosztowne inwestycje, które nie znalazły się w kosztach operacyjnych, ani finansowych. W AFFO nie będę wchodził zbyt głęboko, bo wycenę REIT-ów chcę poruszyć na poziomie podstawowym, który na pewno wystarczy każdemu bardziej zainteresowanemu REIT-ami, by umieć wybrać ten najbardziej perspektywiczny.

Najprostsza metoda: ocena jakości dywidendy

Przypomnę tu wskaźnik wypłaty dywidendy, czyli miarę, której wielokrotnie używałem we wpisie o analizie spółek dywidendowych „Które spółki z GPW wypłacą dywidendę w 2021 roku?„. Wskaźnik wypłaty dywidendy (ang. dividend payout ratio) uważam za jeden z najważniejszych, gdyż świadczy o intencjach i prawdziwej polityce dywidendowej spółki. Minusem tej metody jest to, że wycenia historię, a nie przyszłość, ale metody skupiające się na przyszłości sprawiają czasami, że wróżenie z fusów wydaje się profesjonalną metodą prognostyczną. Pokażę Ci przykład tabeli z najważniejszymi wskaźnikami dla tej metody dla (nieistniejącej) spółki ABC:

Analizując wartości z tabeli „na szybko” można stwierdzić, że ABC REIT jest spółką, która dynamicznie rozszerza swoje portfolio budynków, rokrocznie zwiększając swój przychód. Po drodze wystąpiło jedno małe potknięcie w postaci spadku przychodu, spowodowane (być może) mniejszym popytem na najem w roku 2019. Obecnie „wszystko wróciło do normy”, a więc spółka wypłaciła w 2020 roku rekordowo wysoką dywidendę, stanowiącą aż 160% jej zysku netto. 4 USD dywidendy na akcję sprawiają, że cena akcji na poziomie 50 USD wygląda bardzo atrakcyjnie, a stopa dywidendy na poziomie 8% (4 USD/50 USD) to jedna z najwyższych w tym roku, biorąc pod uwagę ciężką sytuację na rynku najmu nieruchomości.

Przypominam, że spółka ABC REIT nie istnieje, a wymyśliłem ją na potrzeby wpisu, więc jeśli już składasz zlecenie zakupu to hold your horses 😉. Wracamy na ziemię. Z perspektywy inwestora dywidendowego najważniejszy jest wskaźnik Dywidenda/FFO, mówiący o tym ile z naprawdę zarobionych pieniędzy REIT ABC każdorocznie wypłacał swoim akcjonariuszom. Wskaźnik wyraźnie rośnie z czasem, co powinno spodobać się każdemu inwestorowi dywidendowemu. Zanim przejdziemy do crash course szybkiej analizy REIT-u na prawdziwym przykładzie wyjaśnię Ci jeszcze dlaczego w metodzie cenowej wyceny REIT-ów stosujemy wskaźnik P/FFO (C/FFO), zamiast P/E (C/Z, Cena/Zysk).

Metoda cenowa: P/FFO zamiast P/E

Podobnie jak w metodzie dywidendowej standardowy wskaźnik wypłaty dywidendy bazujący na zysku nie do końca spełnia swoją rolę, często dając wartości wyższe od 100% to i metodę cenową będziemy musieli w przypadku REIT-ów lekko zmodyfikować. Wyjaśnię to na podstawie zmodyfikowanej tabeli z poprzedniego paragrafu, również dla spółki ABC:

W podejściu cenowym do wyceny REIT-ów ważna jest przede wszystkim perspektywa wobec innych spółek z podobnego segmentu. Może brzmi to dość prosto, ale zaraz zrozumiesz moje podejście. Zacznijmy od kłopotliwych współczynników Cena/Zysk (P/E), które przez amortyzację są w przypadku REIT-ów zazwyczaj znacznie wyższe niż dla „zwykłych” spółek giełdowych. Z tego powodu, także w przypadku metody cenowej, zaleca się stosowanie FFO, a więc zastąpienie wskaźnika C/Z, wskaźnikiem C/FFO.

Gdy już obliczymy C/FFO dla każdego roku analizy, naprawdę warto znaleźć spółki z tego samego segmentu REIT-ów i obliczyć średni wskaźnik dla całego sektora. Pozwoli Ci to ocenić, czy REIT jest tani w swoim segmencie, bo co z tego, że przepływy z REIT-u „zwrócą Ci” inwestycję w niego w ciągu 10 lat jeśli są w sektorze spółki, które mają ten wskaźnik na poziomie 7 lub 8? Z tego powodu w wycenie REIT-ów bardzo istotna jest perspektywa, a nie tylko policzenie „suchych wskaźników” dla analizowanej spółki i zadowolenie się nimi.

Przykład wyceny REIT-u. Spółka AvalonBay

Zacznijmy od AvalonBay będącego jednym z większych REIT-ów działających w sektorze nieruchomości mieszkalnych w USA. Będzie to bardzo uproszczona wycena polegająca na wyliczeniu wskaźników C/FFO oraz wskaźnika wypłaty dywidendy z FFO dla spółki. W ćwiczeniu bazować będziemy na uproszczonym sprawozdaniu finansowym spółki AVB ze strony Nadsaq oraz jej historii wypłaty dywidend z tego samego serwisu. W ustaleniu ceny akcji w każdym z okresów raportowania pomoże nam wykres cen akcji spółki AVB (również z Nasdaq).

Zestawienie danych i obliczenie wskaźników

Kilkanaście minut zajęło mi znalezienie i poukładanie wszystkich danych w tabeli, którą Ci zaraz zaprezentuję. Wszystkie dane podałem w dolarach amerykańskich, a jako rok 2020 uwzględniłem 4 ostatnie kwartały, a więc Q3 2019, Q4 2019, Q1 2020 i Q2 2020, bo tylko dwa pierwsze kwartały 2020 r. były w chwili przygotowywania wpisu dostępne. Oto znana już z poprzedniego rozdziału tabela, ale z prawdziwymi danymi zaraportowanymi przez AvalonBay:

Pozwól, że skomentuję tylko wybrane pozycje z powyższej tabeli:

Choć przychód AvalonBay rośnie w dość zrównoważonym tempie, to wygląda na to, że ta dynamika spowolni między 2020, a 2019 jak tylko ukażą się dane za Q3 i Q4.
Zysk spółki od 2018 roku maleje, ale biorąc pod uwagę amortyzację FFO utrzymuje się na podobnym poziomie, co sprawia, że pozorny spadek zyskowności nie jest alarmujący.
Obecna stopa dywidendy spółki na poziomie 4% jest wg stowarzyszenia NAREIT zbliżona do średniej dla wszystkich ~220 amerykańskich REIT-ów typu equity, czyli 3,84%.
Cieszy stały wzrost dywidendy w ujęciu do FFO, jak również to, że jest tam jeszcze sporo buforu, a do 100% daleko. Jeśli nie będzie problemów z wynajmem domów i mieszkań, AvalonBay może spokojnie z roku na rok podnosić wskaźnik wypłaty dywidendy.
Jedna rzecz, która przykuła moją uwagę to fakt, że w latach 2018 spółka nie spełniała wymogu, by być REIT-em. Mowa tu o wskaźniku wypłaty dywidendy w wysokości 68%, 85%, 84% odpowiednio w latach 2016, 2017, 2018.

Osobną tabelę przygotowałem w celu obliczenia wskaźników C/Z oraz C/FFO dla AvalonBay:

Współczynnik C/Z AvalonBay jest obecnie wyższy od średniej dla wszystkich REIT-ów, wynoszącej według NYU Stern School of Business ~23,20. Jeśli chodzi o porównanie Ceny/FFO do innych spółek to będziesz musiał wykonać ćwiczenie samemu, gdyż ten wpis stałby się jeszcze dłuższy, czego chciałbym uniknąć. Przed samym podsumowaniem pozwól, że napiszę Ci listę rzeczy, które warto zrobić dokonując analizy funduszu REIT.

Jak wybrać najlepszy REIT dostępny na rynku?

Przyjmijmy, że jesteś na etapie wyliczenia wskaźników dla spółki i chciałbyś wiedzieć, czy jej obecna cena akcji jest zbyt niska, zbyt wysoka, a może odpowiednia. Oto kroki, które sugeruję Ci w takim wypadku podjąć:

Wybierz 10 spółek o podobnym profilu (w tym przypadku REIT-ów na nieruchomości mieszkalne z USA) i wykonaj całe ćwiczenie również dla nich.
Znajdź te z najniższym współczynnikiem C/FFO oraz te z najwyższym współczynnikiem stopy dywidendy. Optymalnie jeśli uśrednisz te wskaźniki dla 3-5 ostatnich lat.
Znajdź zwycięzcę, ale zastanów się nad tym dlaczego cena akcji może być teraz tak atrakcyjna. Zbadaj czynniki ryzyka opisane we wcześniejszych rozdziałach tego wpisu.
Dokładnie przeczytaj ostatnie sprawozdanie finansowe i materiały na stronie spółki, aby zrozumieć dlaczego szeroki rynek wycenia ją tak tanio. Jeśli nic podejrzanego nie znalazłeś, a polityka dywidendowa jest niezaburzona względem 2019 roku, to znalazłeś potencjalny materiał do zakupu!

Czas podsumować wpis, który wyszedł zdecydowanie dłuższy, niż początkowo planowałem, ale zamiast przepraszać, wyrażę nadzieję, że przynajmniej Ci się do czegoś przydał. Jeśli już czujesz się gotów na poszukiwania najlepszych REIT-ów, a jeszcze nie posiadasz konta maklerskiego, to polecam założenie go z jednego z moich linków afiliacyjnych poniżej:

Szukasz taniego konta maklerskiego do akcji i ETF-ów?

Nota XTB: Inwestowanie jest ryzykowne. Inwestuj odpowiedzialnie.

Chcesz założyć IKE/IKZE z bogatą ofertą ETF-ów?

Mój link obniża prowizję na rynkach zagranicznych z 0,29% do 0,24%.

Szukasz zagranicznego konta maklerskiego?

Pełen ranking kont maklerskich do akcji i ETF-ów znajdziesz tutaj.

Podsumowanie

Kończąc ten wpis jesteśmy już za półmetkiem serii o REIT-ach na Inwestomacie, ale muszę przyznać, że ten i poprzedni, czyli „REIT (2/5) – Jak kupić fundusz nieruchomości REIT? Porównanie możliwości” swoją długością i bogactwem treści mogłyby same stanowić całą serię, a nawet krótkiego e-booka. W kolejnej, czwartej już części cyklu postaram się zbadać czy „bardziej popłaci” inwestowanie bezpośrednio w REIT-y, czy zakup całego ich koszyka poprzez inwestycję w ETF na REIT-y. Będzie ona bardzo praktyczna i niekoniecznie bogata w tekst, ale na pewno bogata w obliczenia. Dzięki i do następnego!

Zapisz się do mojego newslettera:

Zastrzeżenie

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.