Czy obligacje skarbowe są bezpieczne? Ryzyko i polski dług

Jaki będzie los polskich obligacji skarbowych?

Wiele osób zastanawia się, czy obligacje skarbowe są bezpieczne. Dlaczego? Ostatnio w internecie aż roi się od tekstów, które przestrzegają przed zdecydowaniem się na inwestowanie w polskie obligacje skarbowe, z uwagi na związane z tym ryzyko. Nagłówki w rodzaju „rząd ma poważny problem z finansowaniem budżetu”, „niepokojące dane o sprzedaży obligacji” czy „rekordowa rentowność polskiego długu” sprawiają, że Polacy boją się inwestować w te pozornie bezpieczne instrumenty finansowe, które ostatnio zawiodły oczekiwania wielu osób. Fundusze obligacji (stałoprocentowych, notowanych na rynku) straciły od początku roku 15% lub więcej, obligacje antyinflacyjne „nie pobijają inflacji”, a mało transparentna polityka monetarna RPP sprawia, że ludzie przestają ufać rządowi i podważają bezpieczeństwo obligacji skarbowych. Jeśli zastanawiasz się, jak to możliwe, że fundusze inwestujące w obligacje potrafią odnotowywać tak duże spadki wartości, polecam również mój artykuł „Dlaczego ceny funduszy ETF na obligacje zmieniają się dynamicznie?”, w którym wyjaśniam mechanizm zmian cen takich instrumentów.

Przy ocenie bezpieczeństwa obligacji skarbowych warto oddzielić ryzyko braku spłaty od utraty siły nabywczej otrzymanych pieniędzy. Odstawmy jednak emocje na bok i przez kolejne kilkanaście minut, sprawdźmy, czy obligacje Skarbu Państwa są bezpieczne i jaka jest realna szansa na ich niespłacenie przez Polskę w kolejnych latach.

Jako że w poprzednim wpisie na temat polskiego długu, czyli „Czy Polska zbankrutuje? Dług publiczny i jego struktura” wykresy były (zbyt) pełne danych i trudne do zrozumienia, to dziś zdecydowałem się je uprościć i uzupełnić prostymi infografikami, które mam nadzieję zainteresują szersze grono odwiedzających i uprzyjemnią lekturę wpisu. W pierwszym rozdziale skupimy się na tym, „o czym się mówi”, czyli na dynamicznym wzroście polskiego zadłużenia w kontekście jego struktury, które sprawia, że można mieć wątpliwości, czy obligacje skarbowe są bezpieczne i czy warto się na nie zdecydować, gdy interesuje nas zarabianie na nich w celu zabezpieczenia swojej przyszłości. Ta część wpisu będzie nie tylko o tym, jak bardzo zadłużyła się ostatnio Polska, ale także o tym, za pomocą jakiego typu obligacji zwiększa ona swój dług. W dalszej części wpisu przeanalizujemy ewentualność niespłacenia zadłużenia przez nasz kraj, identyfikując główne ryzyka obligacji skarbowych, które mogłyby doprowadzić do katastrofy budżetowej na naszym podwórku.

Jeśli chcesz najpierw uporządkować sam mechanizm długu, prosto wyjaśniam działanie obligacji skarbowych i korporacyjnych. W tym tekście przechodzę już do sytuacji konkretnego emitenta, czyli polskiego Skarbu Państwa.

Jeśli dopiero zaczynasz inwestować i chcesz najpierw zrozumieć, czym różnią się akcje, obligacje i fundusze ETF oraz jak dobierać je do własnego portfela, znajdziesz uporządkowane wyjaśnienie tych podstaw w mojej książce „Inwestowanie dla każdego”.

Podcast

YouTube

W skrócie

Spłacalność polskich obligacji oceniam przez strukturę zadłużenia i koszt jego obsługi, a nie sam rosnący nominalny dług.
Państwowy dług publiczny i dług według metodologii unijnej mają różny zakres, więc nie należy utożsamiać ich z samym Skarbem Państwa.
Dług w PLN i duży udział stałego oprocentowania ograniczają część ryzyk, ale nie gwarantują bezproblemowej spłaty.
Dla oszczędzającego ważne są także inflacja i kurs złotego, bo można otrzymać nominał z odsetkami i jednocześnie stracić siłę nabywczą.

Wzrost jawnego i ukrytego długu

W ostatnich 24 miesiącach polskie zadłużenie rosło w bezprecedensowym tempie, a Ministerstwo Finansów dokładało wszelkich starań, by to najbardziej widoczne „oficjalnie” nie rosło zbyt mocno. Zacznijmy zatem od wyjaśnienia dwóch pojęć.

Państwowy dług publiczny to zadłużenie sektora finansów publicznych liczone według krajowej metodologii, po wyeliminowaniu wzajemnych zobowiązań jednostek tego sektora. Obejmuje między innymi Skarb Państwa i jednostki samorządu terytorialnego. Dług Skarbu Państwa jest jego częścią.
Dług sektora instytucji rządowych i samorządowych, nazywany długiem EDP, obejmuje skonsolidowane zobowiązania jednostek zaliczonych do tego sektora według metodologii unijnej. Nie są to wyłącznie obligacje: wchodzą tu także kredyty, pożyczki oraz określone zobowiązania z tytułu gotówki i depozytów. Różnica względem PDP wynika między innymi z odmiennego zakresu jednostek i instrumentów, w tym ujmowania części zobowiązań związanych z BGK i PFR. Na tej mierze skupimy się w dalszej części wpisu.

By poznać istotę problemu, musimy zrozumieć to, że niezależnie czy dług emitowany jest przez Skarb Państwa, czy przez Bank Gospodarstwa Krajowego, czy też przez Państwowy Fundusz Rozwoju, ostatecznie spłacony będzie on musiał być przez nikogo innego, tylko Skarb Państwa. Oto jak kształtują się obydwie postaci długu w ostatnich 14 latach.

Kolorem granatowym oznaczyłem powyżej „popularny” państwowy dług publiczny (ten, o którym mówi większość polityków w różnych programach publicystycznych), a kolorem pomarańczowym jego pełną formę, czyli sumę długu publicznego oraz długu agencji i innych komórek państwowych. Niestety większość informacji, które znajdziemy na stronie Ministerstwa Finansów, dotyczą jedynie długu publicznego, który emituje Skarb Państwa, więc skupimy się najpierw tylko na nim, ale spokojnie, bo w dalszej części wpisu przejdę do analizy postaci całościowej długu, czyli EDP. Pozwoli to lepiej zrozumieć dotyczące inwestowania w obligacje Skarbu Państwa ryzyko.

Skąd wziąć dane o polskim zadłużeniu?

Zapamiętajmy najważniejsze dotychczas liczby, które są sednem wykresów z poprzedniego akapitu:

„Oficjalny” dług w postaci państwowego długu publicznego nie wzrósł w pandemicznych latach 2020-2021 tak bardzo, bo był to wzrost z 1 bln do 1,13 bln złotych.
Jeszcze 3 lata temu, bo w grudniu 2019 roku dług EDP (całego sektora finansów publicznych) wynosił około 1,05 biliona złotych, a dziś wynosi aż 1,45 bln złotych, czyli o niemalże 40% więcej! To duży wzrost związany z trendem „spychania nowego długu poza budżet”, o którym tak głośno w mediach.
Ministerstwo Finansów prognozuje, że w 2023 roku przekroczy on 1,5 bln złotych, a w roku 2026 wyniesie aż 2,24 biliona złotych, czyli ponad 750 miliardów złotych (lub 54%) więcej niż wynosi obecnie ta postać długu. Dane te znajdziesz w „Strategii zarządzania długiem publicznym” przygotowanej przez MF.

Same powyższe liczby nie znaczą zbyt wiele bez kontekstu, a sam wzrost zadłużenia nie oznacza, że jesteśmy w kłopotach, bo wraz z nim (i inflacją) rosną też np. wpływy podatkowe budżetu państwa. Warto zatem (jak zwykle) spojrzeć szerzej niż tylko na same podstawowe dane w ogólnym ujęciu, czym zajmiemy się w kolejnych akapitach.

We wpisie skorzystam z następujących źródeł danych dotyczących polskiego długu, do których przejrzenia zachęcam osoby szczególnie zainteresowane tematem obligacji skarbowych:

Podstawy strony dochodowej i wydatkowej pokazuję w osobnych tekstach o tym, skąd państwo ma pieniądze i na co je wydaje. To przydatne tło do oceny zobowiązań, które trzeba z tych środków obsługiwać.

Aby dowiedzieć się, czy obligacje Skarbu Państwa są bezpieczne, musimy najpierw przyjrzeć się im bardzo dokładnie i zrozumieć formę, w jakiej są obecnie emitowane. Zaczniemy zatem od analizy struktury polskiego długu, do którego należą popularne obligacje detaliczne (m.in. COI, EDO, ROR, DOR, ROS i ROD) opisane dokładniej we wpisie „Jak działają obligacje skarbowe i dlaczego są lepsze od lokat?„.

Jakie obligacje emituje Polska?

Jeśli cofniesz się o kilka miesięcy, przeglądając wpisy, które trafiały na mój blog o oszczędzaniu, znajdziesz poprzedni artykuł w tej samej tematyce, opublikowany 31 stycznia 2022 roku. Warto go sobie teraz odświeżyć, ponieważ okazuje się, że od dnia jego wydania zbyt wiele się w strukturze polskiego zadłużenia nie zmieniło. Większość polskiego zadłużenia, bo ponad 77% stanowi dług w PLN, a mniejszą część dług zagraniczny, wśród którego dominuje dług w walucie EUR (19,7%), a poza tym jest tam także dług nominowany w USD (2,3%) i innych walutach (0,7% całego długu). Mamy zatem pierwszy wniosek, który brzmi następująco:

Wniosek #1: Większość (~77%) analizowanego długu jest wyemitowana w PLN. Ogranicza to bezpośrednie ryzyko wzrostu wartości zobowiązań wskutek osłabienia złotego. Nie gwarantuje jednak spłaty: w Polsce pieniądz emituje NBP, a rząd nie może dowolnie finansować zobowiązań przez zaciąganie długu w banku centralnym.

A oto struktura polskiego długu publicznego (tylko Skarbu Państwa, czyli granatowego przebiegu z poprzedniego wykresu) w ostatnich kilku półroczach.

Poza tym, że niektórzy mogli spodziewać się większego udziału długu zagranicznego (wynosi on obecnie około 23% całego polskiego długu publicznego), to z wykresu można wyczytać, że obligacje detaliczne stanowią dość mały udział w całym długu publicznym. Drugi wniosek będzie następujący:

Wniosek #2: Obligacje detaliczne (np. ROR, DOR, COI i EDO) stanowią jedynie 6,5–7% analizowanego zadłużenia Skarbu Państwa. Ich obsługa jest więc małą częścią potrzeb pożyczkowych państwa. Sam ten udział nie daje jednak osobnej gwarancji spłaty ani prawa do sfinansowania jej emisją pieniądza.

To tyle, jeśli chodzi o uspokajanie czytelnika. Z powyższego wykresu wyczytamy też to, że państwo finansuje się w ostatnich kwartałach głównie długiem w PLN, unikając powiększania zadłużenia zagranicznego. Dla papierów przechowywanych na rachunku maklerskim osobną sprawą jest kondycja pośrednika. Co dzieje się z aktywami w razie upadłości domu maklerskiego, wyjaśniamy w oddzielnym materiale — nie jest to ten sam problem co niewypłacalność emitenta.

Na chwilę wnikniemy w szczegóły długu detalicznego, by dowiedzieć się, jakie obligacje skarbowe wybierają prywatne osoby, których interesuje oszczędzanie poprzez inwestycję w te instrumenty finansowe.

Struktura obligacji detalicznych Polski

Czym różnią się obligacje detaliczne od hurtowych? Obligacje oszczędnościowe nie są wyceniane na giełdzie, więc nie mają rynkowych spadków kursu. Przy wcześniejszym wykupie rozlicza się je według warunków danej emisji. Na sierpień 2022 roku ich wartość wynosiła około 80 mld zł. Większa wartość długu hurtowego nie oznacza jednak, że w całości posiadają go polskie gospodarstwa domowe za pośrednictwem TFI. Jego nabywcami są także banki, ubezpieczyciele i inni inwestorzy, w tym zagraniczni. Mamy więc trzeci wniosek, który brzmi:

Wniosek #3: Przy wyborze między obligacjami detalicznymi a funduszem obligacji warto rozumieć różnicę ich wyceny i warunków wyjścia z inwestycji. Nie da się natomiast z samej wartości tych kategorii długu ustalić, czy większość Polaków inwestuje bezpośrednio, czy przez TFI. Nie każda seria detaliczna ma też kapitalizację odsetek: przykładowo COI wypłacają odsetki co roku.

Struktura zadłużenia detalicznego wyglądała w ostatnich okresach półrocznych następująco:

Jeśli spodziewałeś się, że w zadłużeniu detalicznym dominować będą 10-letnie obligacje EDO, to możesz nieźle się zdziwić. Dochodzimy tu do kolejnego, dość smutnego wniosku o inwestycjach Polaków, który brzmi następująco:

Wniosek #4: Wartość pozostających w obrocie COI jest blisko czterokrotnie większa niż EDO. Nie oznacza to czterokrotnie większej liczby inwestorów. Sama struktura zadłużenia nie dowodzi też, że wybierający COI nie przeliczają opłacalności: znaczenie mają między innymi horyzont oszczędzania, potrzeba corocznych odsetek i zasady wcześniejszego wykupu. Korzystniejszą serię trzeba ustalić dla konkretnego scenariusza.

Poza COI, które kompletnie zdominowały stawkę, stanowiąc teraz prawie 60% polskiego długu detalicznego, inwestorzy interesują się także EDO (15% długu) oraz rocznymi ROR (13% długu). Jeżeli masz już COI lub EDO, osobnym pytaniem jest opłacalność przedterminowego wykupu i przejścia na inną emisję. Jak uwzględnić w takim porównaniu opłatę, podatek i dalsze odsetki, pokazuję w poradniku o zwiększaniu zysku z obligacji oszczędnościowych. Przykłady dotyczą konkretnych emisji, więc przy własnym porównaniu podstaw warunki swoich obligacji.

Czas na ocenę powszechnie używanej miary stabilności zadłużenia, czyli długu w relacji do PKB w wersji polskiej na ten i kolejne lata

Dług do PKB czyli jest tak sobie

We wpisie „Czy Polska zbankrutuje? Dług publiczny i jego struktura” pisałem już o tym, że dług do PKB nie jest moim ulubionym wskaźnikiem i według mnie używa się go głównie przez przyzwyczajenia ekonomistów. Podstawową wadą tego wskaźnika jest to, że dzieli on dług, czyli obiektywną wartość zadłużenia do spłaty przez PKB, czyli bardzo teoretyczną wartość dodaną, którą tworzy kraj (a nie np. pieniądze z podatków, które ten faktycznie otrzymuje w ciągu roku). Abstrahując od tego, dług sektora rządowego i samorządowego (EDP) w relacji do PKB po gigantycznym wzroście (z 46% do 58%) w pandemicznym 2020 roku nieco wyhamował, znajdując się obecnie na poziomie 52-54%:

Co to oznacza dla Polski? Czy obligacje Skarbu Państwa są wobec tego bezpieczne i czy nie mamy się czym martwić? To zbyt wcześnie, by to przyznać, ale z powyższego wykresu można wysnuć kolejny wniosek, którym jest:

Wniosek #5: Choć po drastycznym skoku wskaźnika długu publicznego do PKB z 2020 roku niektórzy spodziewali się dalszego wzrostu, to obecnie (głównie dzięki nominalnemu wzrostowi PKB, który też „wspiera” wysoka inflacja) ustabilizował on się na poziomach znanych już z 2010-2012 roku (około 53%).

A jak wyglądamy na tle innych krajów Europy? O dziwo dość dobrze, choć mogłoby być lepiej.

ale inni mają jeszcze gorzej!

Jako Polacy uwielbiamy porównywanie się do innych i wyjątkiem nie są tu inne kraje w kontekście porównywania długu do PKB. Jeśli zarzuciłbyś naszemu rządowi nadmierne zadłużanie się, to odpowie Ci on, że inne kraje Europy (i to nie tylko „problematyczne południe” w postaci Grecji, Włoch, Portugalii czy Hiszpanii) są od nas jeszcze bardziej zadłużone.

I faktycznie – nie trzeba szukać daleko, by dokopać się do danych o długu publicznym krajów Europy udostępnianych przez Eurostat, potwierdzających to, że relatywnie do „Zachodu” z polskim długiem może nie być tak źle, jak większość sądzi:

Powyższe o niczym jednak nie świadczy, ponieważ PKB to nie to samo, co realne środki, które państwo „zarabia” co roku. Według OECD przeciętne państwo pobiera jakieś 30-40% swojego PKB w podatkach i to do tego powinno się moim zdaniem porównywać jego zadłużenie, by zmierzyć jego „problematyczność”, ale to tylko mała dygresja. Mamy więc kolejny, szósty już wniosek z tej analizy, który brzmi:

Wniosek #6: Choć zadłużenie Polski w ostatnich 3 latach dynamicznie rosło, a Ministerstwo Finansów planuje kontynuację tego trendu, to na tle bardziej zadłużonego południa Europy i niektórych państw zachodnich (Francja, Belgia, Austria, Niemcy) nasz dług nie jest taki przerażający.

Czas na nawiązanie do „straszących nagłówków” w rodzaju „Niepokojących danych dotyczących sprzedaży detalicznych obligacji skarbowych” lub „Schłodzenia popytu na obligacje oszczędnościowe„, które, choć poprawnie opisują dane, to moim zdaniem nieco powierzchownie prezentują jego przyczyny i przesadnie podkreślają wnioski z nich płynące.

Czy Polacy nie chcą już kupować obligacji?

W świecie ekonomii i inwestowania istnieje prawidło „efektu bazy” i tego, że zwykle mierzy się dynamikę zmian wskaźnika, a nie jego obiektywną/nominalną wartość. Oszczędnościowe obligacje skarbowe stają się na naszych oczach „ofiarami własnego sukcesu”, bo według danych Ministerstwa Finansów o ich sprzedaży mają one za sobą świetne pod względem sprzedaży miesiące, a jednocześnie gigantyczny spadek dynamiki tejże sprzedaży:

Patrząc na powyższy wykres (i znając trochę historii polskich obligacji) można wysnuć kolejny wniosek:

Wniosek #7: Ze względu na znaczne podniesienie ich oprocentowania, w czerwcu i lipcu 2022 roku zanotowano ogromny wzrost sprzedaży detalicznych obligacji skarbowych, głównie 4-letnich COI i rocznych ROR (ponownie: dlaczego inwestorzy nie kupują EDO…?).

Jeśli uległeś straszącym nagłówkom o kryzysie na polskich obligacjach detalicznych, to zobacz, jak wyglądała ich sprzedaż w ostatnich latach w ujęciu rocznym:

Mamy więc kolejną puentę:

Wniosek #8: Sprzedaż detalicznych obligacji skarbowych (zwanych też „oszczędnościowymi”) ma się w 2022 roku lepiej niż kiedykolwiek, bo do września włącznie sprzedało się ich więcej niż w całym roku 2021, a do końca roku prawdopodobnie sprzeda się ich dwukrotnie więcej niż w całym 2020 roku.

Odrzućmy bezsensowne straszenie na bok, skupiając się na merytorycznym sprawdzeniu, czy Polska może mieć problem ze spłatą swojego zadłużenia i kiedy (w jakich warunkach) to ewentualnie nastąpi.

Czy Polska może mieć problem ze spłatą swojego zadłużenia?

Zacznijmy od stwierdzenia tego, że każdy kraj może mieć kiedyś problem ze spłatą swojego zadłużenia, który może wynikać z jednego z poniższych powodów/ryzyk:

Ryzyko stóp procentowych. Stopy procentowe, jeśli wysokie, znacząco podnoszą koszt obsługi długu wyemitowanego w walucie kraju.
Ryzyko walutowe. Jeśli państwo pożycza także w walutach obcych, to przy osłabieniu jego waluty wzrasta koszt obsługi (i późniejszej spłaty) zadłużenia w walutach obcych.
Wzrost zadłużenia, który dotyczy prawie każdego kraju, bo wraz ze wzrostem PKB kraje dostają przyzwolenie na dalsze zadłużanie się. Problem wystąpi jednak, gdy z jednego z powyższych powodów wzrośnie koszt obsługi długu i nagle stanie się on bardziej odczuwalny (w ujęciu rocznym), niż przewidywali ekonomiści MF.

Zacznijmy od analizy wydatków i wpływów państwa polskiego, które planuje ono na 2023 rok.

Wydatki i wpływy Polski w 2023 roku

Pewnie większość odwiedzających wie, że państwo finansuje się głównie z podatków, ale część może nie być świadoma tego, jak bardzo dominują tam wpływy z VAT-u (47%) i akcyzy (około 15%), a więc podatki pośrednie. To dobry moment na polecenie historycznego już wpisu „Ile przeciętny Polak płaci podatków?„, który w prosty sposób tłumaczy podatki pośrednie i bezpośrednie, będące głównym źródłem wpływów do budżetu państwa.

Tym, którzy przeglądając poniższą grafikę, zdziwią się, że PIT odpowiada tylko za niespełna 13% wpływów do budżetu państwa, przypomnę, że około 50% dochodów z tego podatku trafia bezpośrednio do powiatów i gmin, a więc to, co widzimy na rysunku poniżej stanowi tylko 50%, które trafia do budżetu centralnego państwa. Na pierwszy rzut oka widać, że dochody budżetu nie wystarczą w 2023 roku na pokrycie wszystkich wydatków, stąd roczny wzrost zadłużenia planowany jest na 64 miliardy złotych. Mamy zatem kolejny wniosek, który brzmi:

Wniosek #9: Planowany deficyt budżetu państwa, czyli przewaga jego wydatków nad dochodami, ma w 2023 roku wynieść 64 mld zł. Nie oznacza to wzrostu całego długu publicznego o tę samą kwotę. Na zmianę zadłużenia wpływają także rozliczenia i zobowiązania poza budżetem centralnym oraz między innymi zmiany kursów walut i stanu środków pieniężnych. Przewidywany poziom około 1,5 bln zł to zatem odrębna prognoza długu, a nie prosty wynik dodania 64 mld zł do jego obecnego stanu.

Dla czytających ten wpis inwestorów wspomnę też, że dochody z podatku Belki „zaszyte są” w podatku PIT i wyniosą w kolejnym roku około 4-5 mld złotych, czyli w perspektywie całych dochodów budżetu (608 mld zł) naprawdę niewiele. Oto jak prezentuje się struktura planowanych dochodów i wydatków państwa polskiego w 2023 roku:

Sumarycznie w budżecie zaplanowano 609 miliardów złotych dochodu i około 673 miliardy złotych wydatków, co sprawi, że brakujące 64 mld będzie trzeba pożyczyć. Po stronie wydatków – standardowo już – dominują dopłaty do ZUS, które stanowią już prawie 18% wszystkich wydatków budżetu państwa. Dla nieobeznanych z tematem ZUS-u dodam tylko, że jego sposób działania opisałem we wpisie „Jak działa ZUS? Gdzie trafiają Twoje składki?” i nie jest on samowystarczalny, więc potrzebuje on na wypłaty emerytur i inne wydatki dodatkowych środków z budżetu, czyli pieniędzy z podatków.

Prostym językiem: składki na ZUS, które płacą obecni pracujący nie wystarczają na pokrycie wypłat z ZUS (a konkretniej FUS, ale nie wchodźmy w szczegóły), które otrzymują obecni emeryci. Właśnie dlatego system ten bywa w środowiskach wolnościowych nazywany „piramidą finansową” i ciężko się temu dziwić, bo skoro obecnie na 1 emeryta przypada około 2 pracujących i już jest on niewydolny, to jak ma być wydolny przy tylko 1,3 pracujących na 1 emeryta w 2050 roku?

Do pozostałych wydatków państwa należy wojsko i policja (łącznie 108 mld złotych, z czego aż 85,5 miliarda złotych przeznaczone zostaną na obronę narodową) oraz inne (118 mld zł, a wewnątrz środki dla UE, transport, górnictwo, łączność, fundusz kościelny i reszta „innych” wydatków). W budżecie przewidziano także wydatki na samorządy (86 mld zł) i wydatki społeczne (74 mld zł, w tym popularny program Rodzina 500+, który kosztuje budżet około 50 mld złotych rocznie).

Mniejszą część budżetu państwa „konsumują” urzędy i sądy, wydatki na naukę i kulturę, przy czym każdy z nich jest niższy od kosztów obsługi długu państwa, który w 2023 roku ma wynieść 66 miliardów złotych. Obsługa długu to nic innego niż jego roczny koszt (analogia do posiadaczy kredytu hipotecznego: „dług publiczny” to pozostała do spłaty wartość kredytu hipotecznego, a „obsługa długu” to roczny koszt Twojego kredytu). Mamy więc kolejny wniosek, który brzmi:

Wniosek #10: Wysoki dług publiczny nie jest problemem, gdy jest on tani w obsłudze (stopy procentowe < 3%), ale zaczyna nim być, gdy robi się droższy, bo w takich warunkach kosztuje więcej niż polski system edukacji lub polskie urzędy i sądy, co może niektórych naprawdę zdziwić.

Wcześniejszy punkt odniesienia dla tej skali finansowania daje analiza planu budżetu państwa na 2021 rok. Przy zestawianiu kwot pamiętaj o różnicy lat i o odróżnieniu budżetu centralnego od całego sektora.

Sprawdźmy teraz, co stałoby się, gdyby polski dług publiczny był w kolejnych latach jeszcze droższy, niż zaplanowało to Ministerstwo Finansów.

A co gdyby polski dług był droższy?

Jak już we wcześniejszych wnioskach wspomniałem – na koszt długu państwa najbardziej wpływa polityka monetarna (głównie stopy procentowe), a także zmienne kursy walut obcych (im droższe, tym droższe w walucie kraju będzie spłacenie jego długu). Ministerstwo Finansów serwuje nam scenariusz, w którym ten oficjalny dług skarbu państwa będzie rósł średnio o 100 mld złotych co roku, a dług całego sektora średnio o 170 mld złotych rocznie, czyli szybciej niż kiedykolwiek wcześniej. Jest jednak jedna rzecz, która bardzo mnie zastanawia, a jest nią planowany przez MF koszt obsługi długu, który dla obydwu jego form zaznaczyłem w poniższej tabeli na zielono:

Ponownie – nie trzeba być mistrzem algebry, by policzyć, że Ministerstwo Finansów planuje, że w żadnym z kolejnych lat koszt obsługi długu nie przekroczy 5% brutto rocznie. Według mnie to nierealne, skoro inflacja pędzi i ciągle rośnie, a stopy procentowe zadomowiły się już w rejonie 7% i nie wygląda, by szybko miały opuścić ten przedział wartości. Mamy więc kolejny wniosek:

Wniosek #11: Choć Ministerstwo Finansów sam wzrost długu planuje dość zdroworozsądkowo/realistycznie, to utrzymanie jego średniego kosztu poniżej 5% brutto rocznie w każdym z kolejnych 4 lat wydaje mi się bardzo mało realne.

A co jeśli dług okaże się droższy, czyli na przykład trzeba będzie emitować więcej nowego, droższego długu lub nowe emisje będą miały wyższy koszt z perspektywy państwa, lub stopy procentowe zostaną podwyższone jeszcze bardziej i na dłużej, niż MF planuje? To wtedy – cytując klasyka – w Ministerstwie Finansów mogą powiedzieć „Houston, mamy problem”.

Dług i jego koszt a inne wydatki państwa

Czy kojarzysz grafiki, na których porównuje się wielkość ciał niebieskich (przykład tutaj)? Jeśli tak, to znajoma wyda Ci się poniższa grafika, na której prezentuję relatywną wielkość kosztów obsługi długu z innymi wydatkami budżetu państwa w zależności od scenariusza. Gdyby stopy procentowe podniesione zostały do 12% i zostały na tym poziomie przez kilka lat, to zamiast przyszłorocznych około 60 miliardów złotych, polski dług mógłby kosztować w 2026 roku na przykład 180 lub 190 miliardów złotych w skali roku.

I tutaj upatrywałbym głównego problemu polskiego zadłużenia, czyli faktu, że w pewnych warunkach będzie ono droższe od sumarycznych kosztów wojska, policji, straży pożarnej, programu Rodzina 500+, przedszkoli, szkół i uczelni oraz urzędów i sądów. Wyobraź sobie teraz, że polski dług kosztuje 8% lub 12%, ale nie w 2026, a już w 2023 roku. Choć to fizycznie niemożliwe, to pozwoli Ci to zilustrować problem, który może czekać Polskę za kilka lat, czyli obsługę długu kosztującą tyle, co spora część „regularnych” wydatków państwa:

Jeśli polski dług publiczny kosztowałby około 4% rocznie, to jego koszt zostanie (mimo wszystko) utrzymany w ryzach, nie stanowiąc większej części wydatków państwa. Jeśli stopy procentowe wzrosną w rejony 8-12% i „pobędą tam” kilka lat, to coraz większa część polskiego długu zrolowana zostanie na nowych, bardzo mało korzystnych wobec poprzednich warunkach. Pamiętajmy też, że ich koszt zostanie zamrożony na kilka lat, bo państwo emituje głównie papiery o okresie życia 4-6 lat, więc ten koszt będzie z nami nie przez rok, a przez kolejne kilka lat.

Wniosek #12: Jeśli stopy procentowe wzrosną do poziomów 8-12% i pozostaną tam przez kilka lat, to koszt obsługi długu może kompletnie wyrwać się spod kontroli, kosztując więcej od wszystkich podstawowych wydatków państwa razem wziętych.

Jeśli dojdzie co do czego i dług faktycznie podrożeje tak bardzo, to mamy tylko dwie solucje: ciąć wydatki (wątpię, że to się wydarzy) lub zwiększać zadłużenie, pożyczając pieniądze na spłatę odsetek od bieżącego, bardzo drogiego długu (niestety obstawiam ten wariant, bo samo MF prognozuje wysoki wzrost zadłużenia naszego kraju w kolejnych kilku latach).

Co oznaczają droższe obligacje Polski?

W nowoczesnym państwie europejskim zadłużanie się jest normą zarówno dla państwa, jak i jego obywateli. Zadłużanie się samo w sobie nie jest złe, ale jego odczuwalność zwiększa się wraz z rosnącym kosztem odsetek od zaciągniętej kwoty. Relację tę zna każdy posiadacz kredytu hipotecznego na zmiennej stopie oprocentowania, więc zrozumienie tego, że by pokryć drogą obsługę długu, państwo będzie musiało się bardziej zadłużyć, nie powinno być dla takiej osoby problemem:

W ustroju demokratycznym wybory wygrywa się dzięki głosom wyborców, które z kolei zdobywa się, obiecując im różne rzeczy. Rząd, który uciąłby wydatki państwa, błyskawicznie straciłby popularność, bo przeciętny mieszkaniec Polski niestety nie ma pojęcia, czym jest i jak działa budżet państwa. Nie mówiąc już o długu publicznym i rocznym deficycie, czyli przewadze wydatków nad dochodami w danym roku. Nie jest on tożsamy ze zmianą stanu długu. Dlatego każdy pragnący zwyciężyć kolejne wybory rząd ma tylko jedną drogę do obsłużenia drogiego długu:

Wniosek #13: Do obsługi wyższego długu publicznego demokratyczny rząd ma tylko jedną drogę, jaką jest… dalsze zwiększanie zadłużenia (zadłużanie się bardziej, by płacić odsetki od obecnego długu).

Takie państwo zaczyna więc przypominać osobę uzależnioną od kredytów i bardzo nieświadomą finansowo, co naturalnie sprawia, że niektórzy Polacy mu nie ufają i boją się zainwestować w emitowane przezeń obligacje. Wróćmy więc do najważniejszego pytania, które stawiamy sobie w tym wpisie, czyli „czy obligacje Skarbu Państwa są bezpieczne”?

Czy obligacje skarbu państwa są bezpieczne?

Obecnie inwestycja w detaliczne obligacje skarbowe jest bardzo bezpieczna, ponieważ planowany koszt długu – mimo że wyższy niż w latach 2020-2022 – jeszcze nie jest bardzo wysoki. Uważam, że większym problemem dla inwestorów w obligacje skarbowe (hurtowe i detaliczne) jest potencjalne osłabianie polskiej waluty wobec innych światowych walut. Skąd właściwie bierze się spadek wartości złotego?

Dlaczego wartość złotego spada?

Wyobraź sobie, że jako rządzący pożyczasz pieniądze od obywateli swojego kraju, finansując nimi potrzeby państwa na poziomie centralnym. Zakładamy też, że to Ty posiadasz „magiczną” możliwość stworzenia większej ilości waluty, która obowiązuje w kraju, jednak nie robisz tego, dopóki nie musisz, uważając obligacje za lepszy/zdrowszy sposób finansowania nadmiernych potrzeb państwa. Z czasem jednak rosną zobowiązania wobec obywateli, a koszt obsługi długu sprawia, że nie stać Cię na spłatę obiecanych odsetek. Co robisz?

W tym hipotetycznym modelu rząd finansuje spłatę kreacją pieniądza. Nie jest to jednak swobodnie dostępna opcja polskiego rządu: emisja i polityka pieniężna należą do NBP, a Konstytucja ogranicza finansowanie deficytu w banku centralnym. Skup obligacji przez NBP na rynku wtórnym jest innym mechanizmem. Rząd może natomiast zmieniać podatki i wydatki oraz pozyskiwać finansowanie rynkowe. Jeśli w państwie była i jest określona „ilość” towarów, produktów i usług, ale nagle zrobiło się więcej pieniędzy, to jasne jest to, że ceny towarów, produktów i usług zaczną rosnąć. Pośrednim kosztem dodruku jest zatem inflacja, spadek siły (wartości) waluty wobec innych światowych walut i pomniejszenie zaufania do samego państwa, które nie poradziło sobie z obsługą długu na rynkowych warunkach.

Wniosek #14: Zagrożeniem większym od bankructwa państwa i niespłacenia jego obligacji jest spadek wartości polskiego złotego wobec innych walut i wobec produktów i usług, które można za niego zakupić. Inflacja i osłabienie złotego mogą istotnie obniżyć realną wartość oszczędności także bez formalnej niewypłacalności emitenta.

Jeśli obawiasz się nie tyle niewypłacalności Polski, ile długoterminowego osłabiania się złotego, warto rozważyć również ryzyko nadmiernej koncentracji części obligacyjnej w jednym kraju i jednej walucie. Ten problem przeanalizowałem później we wpisie „Czy lepiej inwestować w polskie czy w zagraniczne obligacje?”.

Dlaczego inwestycja w polski dług, np. obligacje COI czy EDO jest ryzykowna, ale nie niebezpieczna?

Ryzyko niewypłacalności a inwestowanie w obligacje skarbowe

Wróćmy do tematu ryzyk związanych z obsługą polskiego długu. Moim zdaniem ryzyko niewypłacalności praktycznie nie istnieje tak długo, jak dług zagraniczny stanowi (jak obecnie) niespełna 23% całego polskiego zadłużenia. Prawdziwym ryzykiem jest wzrastający koszt obsługi długu, który „nakręcają” głównie wysokie stopy procentowe. Kredytobiorcy będą teraz szczęśliwi, bo zrozumieją, że państwo w pewnym sensie „jedzie na tym samym wózku”, co oni, a więc nie chce, by stopy procentowe były wysokie przez długi czas. Mamy więc ostatni wniosek w tym wpisie, którym jest:

Wniosek #15: Przeciętny koszt długu rzędu 3–4% rocznie jest korzystniejszy niż wysoki koszt finansowania, ale sam w sobie nie gwarantuje bezproblemowej obsługi zobowiązań. Ważne są też dochody publiczne, terminy wykupu i możliwość pozyskiwania środków na refinansowanie. Prawdziwym problemem będą wyższe od przewidywanych (8% <) stopy procentowe, które utrzymają się przez dłuższy czas, niż zapowiadano (18 miesięcy <). I to właśnie powinien monitorować świadomy inwestor w polskie obligacje skarbowe.

Jeśli ktoś straszy obecnie niewypłacalnością państwa, to po prostu wyślij mu link do tego wpisu, bo takie straszenie pozostaje na razie tylko straszeniem. Problemy widać dopiero na horyzoncie, a zależeć one będą głównie od polityki Rady Polityki Pieniężnej w zakresie stóp procentowych, której nie poluzuje ona tak długo, jak roczna inflacja (wzrost cen produktów i usług) będzie trzymać się dwucyfrowych poziomów. Dlaczego tak sądzę? By wygrać wybory, lepiej jest „wkurzyć” 2 miliony kredytobiorców i (niektórych) przedsiębiorców, niż ryzykować 30% inflacją w 2023 roku, denerwując tym wszystkich obywateli.

Nie namawiałbym teraz do unikania inwestycji w detaliczne obligacje skarbowe (zwłaszcza antyinflacyjne EDO), bo pozostają one w tych warunkach najlepszym sposobem na bezpieczne przechowanie kapitału. Wolisz lokaty? Pewnie, ale zauważ, że największy problem, czyli potencjalna słabość złotego pozostaje problemem tak długo, jak masz jakiekolwiek aktywa (w tym akcje i lokaty) w tej walucie. Problemem może być więc waluta, a nie fakt posiadania obligacji naszego kraju.

Bezpieczeństwo emitenta to jeszcze nie odpowiedź na pytanie o konstrukcję papieru. To, jak dobierać obligacje przy różnej inflacji i stopach procentowych, analizuję osobno.

Jeśli po ocenie tych ryzyk chcesz porównać dostępne sposoby inwestowania, zebrałem je w poradniku „Jak kupić obligacje skarbowe?”. Rozróżniam w nim zakup obligacji detalicznych, papierów z rynku wtórnego i funduszy, więc łatwiej odnieść opisane tutaj ryzyka do wybranej formy inwestycji.

Podsumowanie

Choć był to pierwszy od dawna wpis, który napisałem w tematyce gospodarczej, to pisząc go, czułem się naprawdę „jak ryba w wodzie”. Mam nadzieję, że w tym całym szumie medialnym dotyczącym problemów z polskim długiem dodałem Ci trochę otuchy, ale też otworzyłem Ci oczy na potencjalne problemy z obsługą długu, które mogą wystąpić w przyszłości.

Jeśli ten wpis Cię zaciekawił, to pamiętaj o możliwości zasubskrybowania mojego kanału YouTube, na którym wszystkie wpisy wydaję w wersji dźwiękowej z grafikami z wpisu. Jeśli nie obserwujesz moich social media, to polub moją stronę na Facebooku i obserwuj mój profil na Twitterze, bo właśnie tam udzielam się (również w tematach gospodarczych) najczęściej. Mam nadzieję, że się podobało i do zobaczenia w komentarzach pod wpisem!

Pozdrawiam,

Mateusz

P.S. Kolejny wpis o budżecie państwa znajdziesz tutaj: „Czy Polska ma problem z długiem publicznym? Rekordowy koszt obsługi długu„.

Zapisz się do mojego newslettera:

Zastrzeżenie

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Czytelnik podejmuje decyzje inwestycyjne na własną odpowiedzialność. Autor bloga nie ponosi odpowiedzialności za treść reklam umieszczanych na blogu.